未来同业存款将如何定价？

　　11月29日，市场利率定价自律机制公众号发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，规范非银同业定期存款提前支取的定价行为；银行应在协议中加入“利率调整兜底条款”，确保协议存续期间，银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整，能及时体现在按协议发生的实际存款业务中。

　　1．未来非银同业存款将如何定价？

　　我们预计，非银同业活期存款利率上限为央行7天逆回购利率。“将非银同业活期存款利率纳入自律管理，规范非银同业定期存款提前支取的定价行为；金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。”非银同业活期存款期限仅一天，利率高于央行7天逆回购利率是不合理的。自律机制要求非银同业存款定价参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，而存款自律管理为利率上限管理，考虑到活期存款的期限明显短于7天，我们预计央行7天逆回购利率为非银同业活期存款利率的上限。

　　本次规范后，我们预计金融基础设施机构的同业活期存款利率降至0.35%左右，非银同业活期存款上限为央行7天逆回购利率，当前为1.5%，非银同业活期存款定价的当前区间为0-1.5%，银行可以尽量压低同业活期利率以控制负债成本。我们预计，非银同业活期存款利率将全面降至1.5%及以下。未来非银同业活期存款利率上限将跟随央行7天回购利率及时变动。这大幅压缩了一般存款与非银同业存款的套利空间，有助于非银同业活期存款回归支付结算属性。

　　同业约期存款或将消失。同业约期存款是银行根据与同业客户的约定，对客户在该行开立的同业结算性存款账户中的活期存款，按照约定的期限、利率和其他规则等计付存款利息的定制化金融产品。同业约期存款为商业银行同业活期存款的伪创新，类似此前被央行整治的智能存款，抬升了银行负债成本。在非银同业活期存款利率上限被限定在央行7天逆回购利率之后，我们预计，同业约期存款将失去存在的价值。

　　非银同业定期存款提前支取被规范。“规范非银同业定期存款提前支取的定价行为。若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。”此前实际业务中，同业定期存款提前支取往往按原利率付息，而个人定期存款提前支取则按活期付息，同业定期存款无条件提前支取使得同业定期存在套利空间。倘若仅规范非银同业活期存款定价而不规范非银同业定期存款的提前支取的定价行为，非银同业活期存款可能大幅转向短期限同业定期存款，将显著减弱非银同业活期存款定价规范对降低银行负债成本的作用。要求非银同业定期存款提前支取利率不高于超额存款准备金利率（当前为0.35%）堵上了套利漏洞，有助于降低银行负债成本。未来，非银同业定期存款依然遵循市场化定价，预计利率与同期限的同业存单利率接近。

　　类似4月份发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，本次规范虽为倡议，但我们预计非银同业存款定价行为规范将严格执行。在4月份规范一般存款定价行为后，非银同业存款大幅增长，非银同业存款定价出现部分扭曲，本次规范针对非银同业存款，从而实现对银行存款的全覆盖，将有效地降低银行负债成本。

　　此外，银行应在存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”，确保协议存续期间，银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整，能及时体现在按协议发生的实际存款业务中。这将使得未来利率自律上限的调整能够及时传导到新发生的存款上，畅通货币政策的传导。

　　2．非银同业存款包括哪些，规模多大？

　　本次自律机制倡议明确，非银同业存款是指商业银行吸收的非银行金融机构（含非法人产品）的同业存款。其中，非银金融机构是除银行外持有金融机构牌照的金融机构，包括但不限于金融基础设施机构、证券公司、基金公司、保险公司、商业银行理财子公司、财务公司以及保险资产管理公司等。

　　非银同业存款存量规模较大。截至2024年10月末，金融机构非银同业存款余额达31.2万亿元，其中，非银同业活期规模或达15万亿元。其中，四大行非存款类金融机构存款余额达15.4万亿元，中小型银行则达14.8万亿元。近几年，受货币基金及现金管理类理财等分流个人活期存款等影响，非银同业存款余额大幅增长。个人购买货币基金及现金管理类理财（二者都为现金类产品），使得个人存款被分流，现金类产品再以较高的利率存回银行或配置同业存单，这相当于将个人存款转化为了非银同业存款或同业存单。银行给现金类产品较高的存款利率，增加了一般存款与非银同业存款的套利空间，反而容易加剧个人活期存款的流失。

　　非银同业存款主要涉及公募基金（货币基金是大头）、银行理财、券商资管计划、信托计划、保险资管计划等资管产品、证券及期货保证金存款、券商等非银机构自有资金以及金融基础设施机构沉淀资金等。

　　我国金融基础设施主要包括金融资产登记托管系统、清算结算系统（包括开展集中清算业务的中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统六类设施及其运营机构。具体来看，主要是股票交易所（上海、深圳、北京）、期货交易所、银行间市场、外汇交易中心、上清所、中债登、中证登等机构。金融基础设施机构同业活期存款普遍要求银行按法定存款准备金利率（目前为1.62%）付息。金融基础设施沉淀的结算性资金均为非银同业活期存款，或接近万亿水平，由于资金量大，此前利率偏高。本次规范将金融基础设施机构同业活期存款利率大幅降至0.35%左右，回归支付结算本源，将大幅减少商业银行利息支出。

　　A股上市券商24Q3证券保证金规模2.64万亿元，总保证金规模或达3万亿。当前，不少券商对证券保证金给客户支付的利率仅0.1%，获得了较大的差价。此外，2023年期货保证金存款平均规模约1.5万亿元。证券及期货保证金存款均为同业活期存款，虽然具有支付结算属性，但由于规模大议价能力强，证券公司及期货公司从银行获取了较高的利率，一定程度上抬升了银行负债成本。考虑到，24Q4股市活跃度上升，股票交易保证金规模或有所扩大，我们预计当前股票及期货保证金存款规模5万亿元左右。

　　理财持有的存款规模较大。据我们梳理及测算，24Q3银行理财投资的资产中现金及银行存款占比达26.1%，24Q3持有的银行存款规模或达8.2万亿元。2021年以来，银行理财投资于存款的比例大幅上升，理财一定程度上沦为了“高息存款通道”，抬升了银行负债成本，且脱离了资产管理本质，需要回归资产管理的本源。

　　公募基金持有非银同业存款规模较大。截至2024年9月末，全市场公募基金持仓银行存款合计7.31万亿元，其中，货币基金持仓银行存款规模6.64万亿元。1H24全市场公募基金持仓活期存款余额1.98万亿元，其中，货币基金持仓活期存款达1.48万亿元。由此可见，公募基金持有存款的主要是货币基金，债券基金、混合基金及股票基金有一定的资金沉淀，体现为非银同业活期存款，非银同业活期存款与这些基金规模的比例很低。24H1不含货币基金的公募基金规模17.9万亿元，持有活期存款0.5万亿，非银同业活期存款占比2.8%，处于正常水平。

　　3．哪些银行同业存款占比高，增长快？

　　前三季度四大行同业存款大幅增长。2022年以来，中小型银行同业存款余额平稳，但四大行同业存款余额大幅攀升。从上市银行数据来看，四大行同业存款余额从23Q3的10.1万亿元快速增长至24Q3的16.8万亿元。而A股上市股份行及城农商行近几年同业存款余额走势平稳。

　　四大行非银同业存款大幅增长。2020年初以来，四大行非存款类金融机构存款显著增长，中小型银行非银同业存款增长相对平稳。

　　2024年四大行同业存款大幅增长。2024年前三季度四大行同业存款增量达5.28万亿，大幅超过之前三年同期的水平。四大行同业存款大幅增长与规范手工补息有关，使得此前理财通过保险资管计划做的存款回归同业存款，一般存款数据去水分。四大行24Q3同业负债及应付债券合计29.2万亿元，占总负债的比例19.0%。2024年初以来，四大行同业负债及应付债券合计占比大幅上升。

　　23Q3以来大行同业负债及应付债券合计占比上升明显。2019年以来，A股上市股份行同业负债及应付债券合计占比保持相对稳定，24Q3为29.1%；城农商行同业负债及应付债券合计占比亦保持相对稳定。但是23Q3以来，六大行同业负债及应付债券合计占比明显上升，由23Q3的13.4%升至24Q3的17.7%。

　　二季度规范手工补息使得对公存款数据去水分，也促使了一般存款向非银同业存款转化。2024年4月份自律机制发布了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，使得此前两年大行大量吸收的理财通过保险资管计划做的协定及通知存款批量提前结束，一般性存款数据去水分，2024年4-8月四大行对公存款下降了3.6万亿元，同期非银同业存款增加了2.5万亿元。而中小型银行对公存款余额相对平稳。此外，规范手工补息降低了存款吸引力，可能使得企业还贷动力上升，也提升了企业购买理财的动力，促使对公存款向非银同业存款转化。

　　4．对货币基金及现金管理类理财的影响多大？

　　现金管理类理财及货币基金监管规定基本一致，投资流动性受限资产不能超过产品资产净值的10%。本次规范后，非银同业定期存款皆为流动性受限资产，现金类产品投资比例不能超10%，且非银同业活期存款利率预计将全面下降至1.5%及以下，带动货币市场资产收益率显著下行。货币基金费前收益率降幅或达30BP，当前货币基金规模加权平均综合费率达48.5BP，降费压力将明显上升，特别是销售服务费率需要大幅下调。现金类产品收益率大降将缓解银行个人活期存款的流失压力，现金类产品规模增长将明显放缓。

　　依据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，“四、现金管理类产品应当确保持有足够的具有良好流动性的资产，其投资组合应当符合以下要求：（一）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；（二）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具；（三）每只现金管理类产品投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%。”

　　同业定期存款提前支取行为被规范。自律机制要求，“规范非银同业定期存款提前支取的定价行为。若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。”当前，超额存款准备金的利率为0.35%，法定存款准备金的利率为1.62%，考虑到，2008年以来，各类利率已经大幅下行，法定存款准备金利率或存在较大的下调空间。此前实践来看，同业定期存款提前支取往往不会损失利息，而个人定期存款提前支取普遍按照活期付息。非银同业定期存款无条件提前支取使得非银同业定期存款存在套利空间，本次规范堵上了现金类产品通过非银同业定期存款套利的漏洞。未来，同业定期存款倘若提前支取，则应以不高于超额存款准备金利率（当前为0.35%）的利率付息。

　　同业定期存款将是流动性受限资产。依据《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，“流动性受限资产，是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、距可赎回日在10个交易日以上的资产管理产品、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券（票据），因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券和非金融企业债务融资工具，以及其他流动性受限资产。”本次同业定期存款提前支取定价行为被规范后，无条件提前支取的同业定期存款将消亡，依据流动性受限资产之定义，同业定期存款都将是流动性受限资产。

　　现金类产品持有较多的非银同业存款。1H24货币基金规模13.2万亿元，投资了银行存款5.94万亿元，其中，同业活期存款1.48万亿元。24Q3货币基金投资银行存款6.64万亿元，约为货币基金规模的48.9%。24H1现金管理类理财产品余额7.49万亿元，24Q3投资银行存款比例35%。当前，现金管理类理财与货币基金合计规模约21万亿，估算投资了银行存款9.2万亿元，其中，同业活期估计近3万亿元，同业定期存款超过6万亿元。

　　现金类产品需要大幅降低同业定期存款投资比例。由于非银同业定期存款将是流动性受限资产，货币基金及现金管理类理财投资比例不能超10%，预计现金类产品非银同业定期存款投资比例将大幅下降，转而投资同业存单、短债及非银同业活期存款。高比例投资同业存单及短债预计将大幅增加现金类产品的负偏离风险，管理人需要提升流动性管理能力。由于非银同业定期存款提前支取面临较大的利息损失，货币基金需要确保非银同业定期存款皆不会提前支取，否则基金管理人可能需要向投资者补偿这部分损失的利息。非银同业定期存款无条件提前支取成为历史，现金类产品流动性风险将显著上升，或需要大幅提升非银同业活期存款的投资比例，以确保流动性不出问题，而非银同业活期存款利率上限为央行7天逆回购利率，这将使得货币基金收益率大幅下降。由于现金类产品主要投资同业存款及同业存单，现金类产品收益率主要是银行的负债成本，现金类产品收益率大幅下降的背后是银行负债成本将下降。

　　货币基金收益率或将下降30BP左右。本次定价规范后，非银同业活期存款将全面下调至1.5%及以下，此外，带动回购利率及同业存单利率明显下行。而同业定期存款提前支取条款的规范堵上货币基金通过同业定期套利的漏洞，投资同业定期存款的比例需要降至10%以内。我们预计本次规范将使得货币基金费前收益率下降30BP左右。截至2024年11月23日，货币基金平均7日年化收益率1.44%，本次规范预计将大幅降低货币基金收益率，显著降低现金类产品对个人投资者的吸引力，缓解银行个人活期存款的流失压力。

　　货币基金降费压力或将大幅上升。据我们梳理，当前，从规模加权平均来看，公募货币基金管理费率25.8BP，托管费率6.0BP，销售服务费率16.8BP，合计综合费率48.5BP。部分券商资管的货币产品管理费率高达90BP，管理费率过高，偏离了公募产品的普惠金融定位。本次定价规范后，货币市场资产收益率预计将降至1.5%左右，难以支撑近50BP的综合费率水平，综合费率可能需要大幅压降，特别是需要大幅压降销售服务费率。

　　5．同业存款的成本有多高？

　　同业存款利率偏高。2024年11月初，部分大行给非银同业活期存款的利率高达1.8%，大幅超过央行7天逆回购利率，期货保证金存款（为非银同业活期存款）利率高达1.9%。而一年期的同业存款利率则可能超过2%。

　　上市银行同业存款付息率显著偏高。A股主要上市银行同业存款（含拆入）平均付息率从2021年的2.15%上升至1H24的2.42%，同时期政策利率大幅下降。可以说，同业存款过高的定价显著抬升了银行计息负债成本率。依据监管规则，同业存款期限最长一年，一般性存款期限最长五年，而同业存款平均付息率显著高于A股上市银行整体1H24一般性存款1.96%的平均付息率，说明同业存款定价不合理。

　　6．非银同业存款定价行为可能如何考核？

　　定价行为是央行MPA考核七大类中的一大类，该项目为对MPA考核结果一票否决。此外，定价行为也是自律机制的合格审慎评估的核心内容。该考核不合格将影响银行的同业存单及大额存单发行。而MPA考核结果影响金融债发行，影响该行法定准备金存款的适用利率。

　　自律机制将非银同业活期存款利率纳入自律管理，规范非银同业定期存款提前支取定价。金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。规范非银同业定期存款提前支取的定价行为。若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。

　　MPA考核每季度进行一次，我们预计自2025年一季度开始非银同业存款的定价情况将是定价行为考核的重心，以确保商业银行严格执行非银同业活期存款上限及非银同业定期存款提前支取定价规范。

　　7．非银同业存款定价规范的影响有多大？

　　定价规范有望降低银行计息负债成本率2BP左右。

　　截至2024年10月末，金融机构非银同业存款余额31.2万亿元，同业存单余额17.8万亿元。本次非银同业存款定价规范预计将明显降低非银同业存款付息，且带动同业存单利率下行。

　　我们预计，该倡议实施后，同业活期存款利率将全面降至1.5%及以下，且未来将跟随央行7天逆回购利率变动。我们估算本次规范将减少银行利息支出每年500亿元以上，预计将降低商业银行计息负债成本率2BP左右。

　　畅通货币政策的传导，使得1年以内的资金利率曲线陡峭化。

　　当前，央行以7天逆回购利率为政策利率，通过政策利率的调整来影响DR、国债收益率、LPR，进而传导到存贷利率、债券利率及资金利率。此前，由于大行非银同业活期利率过高，使得资金利率居高不下，影响了政策利率调整的传导。本次非银同业存款定价规范预计将使得一年以内的资金利率曲线陡峭化。

　　8．非银同业存款对资金利率有何影响？

　　非银同业活期存款定价规范对资金利率影响大。过去一段时间，部分大行同业活期利率高达1.8%，而2024年9月下旬以来全国性银行定期存款全面下调了25BP，央行逆回购下调了20BP，MLF下调了30BP。央行7天逆回购利率仅1.50%，对活期存款支付超过该政策利率的利率是不合理的。部分大行同业活期利率过高显著影响了短端利率，使得10月份同业存单利率居高不下，抬升了银行负债成本，不利于货币政策的传导。过去一段时间，大行非银同业活期利率过高，货币基金甚至会借钱趴账，使得回购利率及短期限同业存单利率下行受阻。

　　本次定价规范后，资金利率曲线预计将陡峭化。未来，资金利率将更加紧密地跟随央行政策利率变动。非银同业定期存款提前支取定价行为规范将阶段性促使货币基金提升同业存单及短债的投资比例，可能阶段性使得同业存单利率明显低于同期限同业定期存款利率。

　　我们预计，未来一个季度，7天回购利率将降至1.5%左右，1M国股同业存单利率1.5%出头，3M降至1.6%左右，6M的1.7%左右，1Y的1.8%左右。资金利率曲线预计将都陡峭化。非银同业存款定价规范落地的短期内，现金类产品预计大幅增配同业存单，可能大幅压低同业存单利率，使得1Y同业存单利率阶段性地显著低于合理水平。

　　9．非银同业存款定价规范是否会导致银行缺负债？

　　部分投资者认为，非银同业存款定价规范会导致银行存款流失，会缺负债。我们认为，实际影响是反直觉的，资金最终都落地在银行体系。非银同业存款定价规范非但不会导致银行缺存款，反而会缓解银行一般性存款压力，减缓一般性存款向非银同业存款的转化，降低银行负债成本。

　　资金最终落地在银行体系。信用货币制度下的货币创造机制之下，银行体系的负债由银行体系的资产投放派生，是银行体系的资产投放创造货币，带来银行的负债，而不是负债创造资产。非银之间的行为不影响银行体系的负债总量，顶多改变负债形式。比如，由于非银同业存款利率过高，反而提升了现金类产品的吸引力，加剧了个人活期存款向非银同业存款的转化。非银同业存款定价规范后，现金类产品收益率预计将显著下降，将一定程度上缓解银行体系活期存款流失压力，降低银行负债成本。

　　非银之间的行为对银行体系的总负债没有影响，仅仅是影响负债形式。尽管短期内现金类产品可能提升同业存单及短债投资占比而降低同业定期存款占比，可能对个别银行产生交易摩擦地影响，但在央行通过买断式逆回购、MLF、逆回购及降准多重呵护下，我们预计，这种交易摩擦的影响微乎其微。这反而可能快速压低同业存单利率，缓解银行负债成本压力。此外，非银同业存款定价规范后，有望大幅减少一般性存款向非银同业存款的转化，进一步降低银行负债成本。

　　过去十年之中，日本存款近乎零利率，但是日本个人持有非常多的存款。截至2024年6月末，日本个人合计持有2122万亿日元的金融资产，其中，存款占比51%。尽管日本是资本完全自由兑换的国家，存款近乎零利率，但老百姓金融资产的大头是存款，因老百姓缺乏其他更好的投资去向。存款利率下行的背后是全社会投资回报率下行，当债券收益率及资金利率非常低之时，老百姓持有固收资管产品也很难挣钱。

　　过去十年之中，日本存款近乎零利率，但是日本商业银行存款规模持续增长，且存款余额大幅超过贷款。日本商业银行由于政府债券收益率低、贷款投放不出去，大量的资金沉淀在日本央行而缺乏出处。

　　（作者系华源证券固收首席分析师廖志明团队）