来源：ABS交流合作

第一步：如何实现“总资产中城投类占比低于30%”？

何为城投类资产？从交易所于2023年10月发布的公司债券发行上市审核规则适用指引（修订版）（以下简称“1号指引”）中可知，城建类资产主要包括以下两类：（1）公益性资产，主要包括公立学校、公立医院、公共文化设施、公共卫生设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等不以盈利为目的而设立、不能或不宜变现且不得转让、不能或很少带来经营性收益的资产，该部分资产不仅被认定为城建类资产，而且很可能会被认定为无效资产；（2）政府性应收类资产，按照相关监管要求该部分资产占扣除重点关注资产（含公益性资产、未缴纳土地出让金的土地使用权、无证土地及房屋等）后的净资产的比例最好控制在30%以下，否则大概率会对其申请产业类主体形成阻力。不过，在实际的发行审核过程中，基于审慎考虑，交易所可能会在城建类资产的认定上进一步从严从紧，也就是说，若相关资产通过开发、运营后系由财政性资金来实现回本获利，或相关资产对应的项目纳入财政预算安排，城投按财政资金到位情况进行建设并收取一定管理费，则大概率会被认定为城建类资产。比如，城投公司通常拥有大规模的待开发土地，若开发模式系由其主导进行熟化后再由政府以土地出让金返还相关成本并给予相应的投资加成，则这部分待开发土地会被认定为城建类资产；再比如城投公司的“存货”中一般也会有较多工程施工所形成的开发成本（往往还存在长期挂账的情形），若开发模式系由其主导建设并于竣工后交付当地政府或相关部门（如回迁安置房），通过政府回购实现资金回笼和盈利，则这部分工程施工所形成的开发成本很可能被认定为城建类资产。总之，本文建议：城投公司若想申报产业类主体身份，务必要关注“1号指引”中提到的一个备查文件——“由会计师事务所出具的发行人最近一年资产清单及相关说明”，借此机会对持有资产及其属性做一次全面、认真、深入的梳理，也便于对城建类资产的占比情况有准确的把握；另外我们建议最好将城建类资产的占比控制在30%以内甚至更低水平，以提高申请产业类主体身份的成功概率。

本着进一步做大规模、提高信用级别的考虑，现阶段城投公司在资产层面要着力开展的工作不是划出城建类资产，而是要划入更多的经营性资产，并由此实现城投类资产占比的压降。那么，适宜划入城投公司的经营性资产都有哪些类别呢？本文认为主要有以下两大类：（1）传统经营性资产，其中又分为有形资产和无形资产，前者主要是可对外销售或租赁的不动产，如商品住宅、商铺、写字楼、厂房、酒店旅馆、机器设备等；后者主要是可对外转让或出租的无形资产，如上市公司股权、产业基金份额、探矿权、水域使用权及各类特许经营权（如免税零售）、未来收益权（如景区门票、场馆运营）等；（2）创新型经营性资产，比如数据资产。一方面，各地城投公司均较多地参与智慧城市建设，在数字资源方面积累了突出的优势，正逐步成为推进数据资源获取、筛选和数据资产转化的重要载体；另一方面，2024年1月1日，财政部印发的《企业数据资源相关会计处理暂行规定》正式施行，我国数据资产化的进程随之拉开大幕，数据资产价值将摆脱被“视而不见”或“严重低估”的现状，盘活空间巨大。鉴于此，我们认为：对城投公司而言，当下及未来一段时间应抓住数字经济发展大势，积极推进数据资产入表，充分挖掘数据资产对自身的经济价值。除上述列举的经营性资产外，地方政府还应秉承“一切资源可以变资产”的理念，及时借助外脑，转变思路，不仅要将持有的各类资源巧妙整改、充分利用，还要在合法合规的前提下积极探索和创设更多新型资源，并将其转变成为可用的经营性资产，进而用于向城投公司注资。

第二步：如何实现“总收入中城投类占比低于30%”？

何为城投类收入？根据交易所“1号指引”，城建企业是主营业务主要为市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发等业务的地方国有企业，而市政基础设施项目包括城建企业在所属区域内从事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃气、热力、园林、环卫、污水处理、垃圾处理、防洪、地下公共设施及附属设施的土建、管道、设备安装项目，不包括跨所在城市项目、符合规定的PPP项目及保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目。由此可知，交易所将来源为以下几类项目的收入认定为城建类收入：（1）市政及基础设施项目建设与运营，包括工程项目代建（代建管理费）、公共交通（公交车售票收入、地铁售票收入）、公用事业（供排水、供气、供热）、生态环保（污水处理、垃圾清运、园林环卫）等，需要注意的是公用事业收入目前在交易商协会仍被认定为市场化收入/现金流，而在交易所则被认定为城建类收入；（2）土地开发整理，收入确认方式为土地出让后获取开发成本一定比例的项目管理费（投资加成），收入金额为开发成本与投资加成之和，该类收入受当地政府的土地出让计划、市场供求关系变化、楼市政策及行情等因素的影响较大。

需要关注的是，从“1号指引”的表述来看，建设或运营以下几类项目所取得的收入即使带有较强的城建属性，也不被列入城建类收入，仍可以在规模上继续做大并帮助城投公司进一步压降城建类收入占比：（1）跨所在城市项目，其不被列入城建类收入的原因在于一家城投公司能将工程施工建设业务开拓至其他区域显示其在该业务领域基本实现了市场化运营，具备较强的市场竞争力；（2）符合规定的PPP项目，本文倾向于认为应以“国办发115号文”的监管要求作为判断是否“符合规定”的依据，也即相关项目在回报机制上聚焦使用者付费，限定有经营性收益项目，严防新增隐债，确保不因采用PPP模式而额外新增地方财政未来支出责任，同时全部采取特许经营模式，特许经营期限原则上不超过40年；政府支持方面，可在建设期对项目采用资本金注入方式给予投资支持；政府付费只能按规定补贴运营，不能补贴建设成本；除以上情形外，不能通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式使用财政资金弥补项目建设和运营成本。因此，城投公司按照上述PPP新机制的要求参与相关项目取得的收入不会被列入城建类收入，在此也建议各家城投在业务模式上跟随最新监管动向及时作出调整；（3）保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目。客观而言，通过实施上述几类项目取得的收入带有较强的城建属性，且该部分收入在很多城投公司的营业收入中的占比也颇高，但考虑到其属于国家重点支持领域的项目，监管并不希望城投公司因参与此类项目取得较多收入而对其申请产业类主体身份、实现新增融资产生阻力。不过，要提醒的是城投公司实施上述项目所采用的模式一定要合法合规，不能触碰新增隐债的红线。

除了继续做大来自于上述三类项目的收入外，还可以通过新增或扩大以下几类收入来实现总收入中城投类占比低于30%：（1）房地产销售收入，主要是商品住宅销售收入；（2）资产租赁收入，包括商铺、写字楼、厂房等的租金；（3）景区门票收入，需提醒的是应避免相关收入归集后上缴地方财政然后再返还给当地城投，否则很可能被认定为财政性现金流；（4）工程施工收入，有别于传统城建业务中的工程代建，是城投公司在具备专业资质的基础上，凭借专业能力获取的市场化业务收入；（5）贸易收入，此类业务能在较短时间内增大城投公司的营业收入、改变城投公司的收入结构，已经成为很多城投公司优化报表的“法宝”，加之监管部门目前不仅将其认定为经营性收入，而且并未对其作剔除处理（实践中有评级机构将城投公司的贸易收入从营业收入中剔除，理由是认为该部分业务只是表面上改善了营业收入的数据，但实际上对利润的贡献很小甚至为负），故各家城投还是可以保持合理的贸易业务规模，只是要注意开展业务的过程中一定避免合规风险。去年12月国资委发布《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》（简称“74号文”），针对国企央企开展贸易业务明确提出了“十不准”（见表1），这提醒城投公司一定要确保贸易背景的真实性，不得出于维持自身信用评级、获取外部融资等目的而“无中生有”、“虚假做大”，同时要建立完善的贸易业务内控体系，平衡好安全与发展的关系，此外还应避免开展非标仓单交易等超出自身专业能力范围的高风险业务品类。除了以上五类收入，城投公司还可以通过收购上市公司股权、划入产业类企业（不限于当地国企，还可以考虑民企）股权、整合类金融机构（如小贷、融资租赁、融资担保等）股权等方式来进一步丰富经营性收入类型、扩大经营性收入规模，这些操作见效确实快但蕴含着不同程度的风险，可行性也会受各种客观条件的限制，城投公司在具体实施相关方案时应保持谨慎、思虑周全，此处不再详述。

第三步：如何实现“财政补贴占净利润比重不得超过50%”？

压降财政补贴占净利润的比重，肯定不能采取拒绝接受财政补贴的方法，而是主要通过做大毛利润规模、提升投资收益或公允价值变动收益、将政府补贴现金流转变为业务收入等方法。具体来看，做大毛利润规模的方法主要是通过整合进来更多优质经营性资产和持续提升资产运营效率来实现，其中较为便捷高效的方法是稳妥增加贸易业务规模、进一步提高贸易业务对利润的贡献；提升投资收益的方法主要是可在能力和条件允许的前提下开展股权投资，比如可参股盈利预期较好的公司（包括实业企业、金融或类金融机构等），再比如开展股权产业基金投资；提升公允价值变动收益的方法主要是争取划入更多优质（主要指区位好、增值空间大）的投资性房地产，包括用于出租的建筑物（如商铺、写字楼、厂房等）、土地使用权或持有并准备增资后转让的土地使用权；此外，将政府补贴现金流转变为业务收入也是一种思路，但应注意的是要确认收到的补贴是政府支付的商品/服务对价，与城投的经营活动密切相关；若相关补贴确实是城投从政府无偿取得，比如无偿拨款/给予非货币性资产、税收返还、财政贴息等，则不能将其计入“主营业务收入”或“其他业务收入”。