作者  |  李忠锴 　　北京市炜衡律师事务所

　　本文荣获“第一届企业重组高峰论坛”征文评审二等奖

　　转载自：中国信托登记有限责任公司

　　前言

　　近年，随着供给侧改革持续推进，经济增长放缓进入新常态，叠加疫情等因素影响，破产企业数量越来越多，规模越来越大，引入有实力的战略投资人难度加大，企业重整越来越困难。为打破困境，2016年渤海钢铁重整首次引入信托工具，利用信托财产独立性，将信托财产与破产企业其他财产进行隔离，将信托财产收益权清偿给债权人，从而充分保障了债权人利益。信托计划作为破产中偿债手段之一，其运用逐渐成熟，在适用超大型企业集团重整中发挥了积极作用。同时，重整信托也随之复杂化，演化出许多新问题，甚至出现滥用信托的风险。本文笔者从重整实务出发，结合信托的功能及其在重整中的创新运用，就观察到的问题提出相关建议，以期对重整实务及理论发展有所裨益。

　　一、企业重整面临的问题 

　　（一）破产企业数量增加

　　据《全国人民代表大会常务委员会执法检查组关于检查<中华人民共和国企业破产法>实施情况的报告》（以下简称《报告》）称，自2007年起至2020年，全国法院共受理破产案件59604件，审结破产案件48045件。自党的十八大以来，随着供给侧结构性改革持续深化，加快建立和完善市场主体挽救和退出机制，破产案件数量快速上升，2017年至2020年受理和审结的破产案件分别占到法律实施以来案件总量的54%和41%。破产企业数量的增加为金融资本进入破产行业提供了肥沃土壤，为信托服务的施展提供了广阔舞台。

　　（二）重整企业规模增大

　　随着供给侧结构性改革持续深化，2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，市场融资环境骤寒，叠加疫情因素影响，此前，快速扩张的企业难以承受政策、市场等因素的剧烈变动，流动性资金紧缺，引发债务危机，最终走向破产，其中不乏行业龙头企业，如方正集团、清华紫光、海航集团。海航集团重整案，使得重整企业负债规模由上千亿元突破至上万亿元，千万债权人利益严重受损，纷纷围堵海航集团总部，成为社会广泛关注的热点。依靠传统的偿债模式，难以满足债权人利益需求，可能引发金融系统性风险或社会稳定风险。

　　（三）各相关主体利益冲突加剧

　　企业重整中，债权申报及审查就需要占据大量人力物力，管理人还需要完成破产财产调查、引入重整投资人、制定重整计划等工作，在管理人管理模式下还要负责重整企业的日常经营管理，任务繁重。随着破产企业规模越来越大，上述工作更加繁重复杂，9个月的重整期间显得更加紧迫。企业破产本身包含多方利益主体的冲突，尤其企业集团合并破产的适用，更加加剧了此种冲突。在重整期间，使用传统的偿债方式，让各方主体达成共识，完成重整，有些强人所难。

　　应对超大型企业重整，传统偿债方式有些捉襟见肘。借助信托工具，先推进重整程序，将资产处置及债权清偿等核心问题放入信托计划中处理，争取空间换取时间，既能按期完成重整，又能实现各方利益共赢，因此，信托工具越来越受破产管理人的青睐。

　　二、信托在重整中的功能 

　　财产权信托，指以特定财产或财产权作为信托财产，由信托公司对信托财产进行管理和处分，以实现财产保值增值和信托目的。依据信托设立的灵活性，信托财产独立性及破产隔离等功能，信托在破产重整中发挥了重要作用。

　　（一）破产隔离功能

　　信托财产的独立性，是指“信托一旦有效设立，则信托财产就从委托人、受托人和受益人的固有财产中分离出来，成为一种独立的财产整体，委托人、受托人和受益人各方的债权人行使债权均不得及于信托财产。”[1]信托财产独立于委托人、受托人、受益人，不因委托人、受托人、受益人的破产而受影响。

　　在企业重整中，剥离债务人有经营价值的资产，交由信托公司运作，利用信托财产独立性，隔离与破产主体其他财产的关联性，债权人作为信托受益权人享有信托资产的收益。通过信托保留核心资产，并确保核心资产不受其他问题资产的影响，减少战略投资人的顾虑，增强资产的吸引力。“战略投资人收购或投资后，相关企业/资产从信托计划底层资产中剥离，信托计划失去对相关企业/资产控制权。”[2]

　　（二）财产保值增值定制服务功能

　　信托依据信托目的设定，充分保障当事人意思自治。在企业重整中，可以根据资产特点、投资人需求等重整要求，确定信托资产范围，更加灵活的剥离资产，保障资产的完整性和分割的可操作性。信托资产管理重点以产业方向和资产情况为基础，对资产进行分析与甄别，对于适合信托的资产分类制定处置方案，如拍卖、变卖、经营收益等方式，从而实现资产保值增值。

　　（三）保障债权人利益功能

　　企业重整中，通常模拟破产清算的方式确定普通债权清偿率，在此基础上确定重整清偿率。通常该清偿率很低，有较大的削债作用，也因为较低的清偿率，往往受到债权人的抵制，重整计划草案难以通过表决，最终通过法院强裁或导致重整失败结局。通过信托计划，信托公司运用专业优势，对信托资产管理和处分，实现信托财产的增值，使得破产债权人以信托受益权人身份享有资产运营带来的收益。债权人所获清偿以信托财产的收益为准，是市场化处置的结果，其定价更符合市场逻辑，且债权人可通过转让信托收益权退出重整，尽快变现离场，因此，信托计划更容易获得债权人的认可。

　　（四）改善公司治理功能

　　信托财产交付受托人进行管理，受托人作为专业资产管理团队，必要时受托人可参与重整企业公司治理，起到平衡大股东和中小股东冲突的作用，同时，受托人对信息披露、资产增值等方面的要求，必然促使重整企业改善公司治理。

　　正是由于信托的上述强大功能，在重整中引入信托，隔离风险，实现资产保值增值，实现资产价值最大化，充分保障债权人利益，同时兼顾投资人引入的可操作性，简化重整流程，提高重整效率，促进重整成功。

　　三、信托在重整中的运用及效果 

　　实务中，重整信托的运用越加普遍，呈现出与原重整方式及偿债方案融合的态势，重整信托取得了良好的经济、社会、司法效果。

　　（一）信托在重整中的运用方式

　　1．信托在重整中的运用方式

　　（1）信托在存续式重整中的运用

　　存续式重整为传统重整模式，指将企业资产或负债进行剥离处置，原企业继续留存，通过引入战略投资人提供的资金进行清偿债权。在引入信托后，重整企业作为委托人将破产财产作为信托财产，交由信托公司进行管理，从而保障企业经营业务的持续。避免因未能引入重整投资人，缺乏偿债资金而导致重整失败，大大提高重整成功率。受托人将企业经营收益或资产处置收益作为信托财产收益分配给债权人，从而实现债权人利益最大化。

　　（2）信托在出售式重整中的运用

　　出售式重整，指将破产资产整体出售，原企业破产清算。出售式重整，利于保证资产完整性，隔离历史遗留问题和其他潜在风险，减轻债务重组收益税负。利达海洋馆重整案、方正集团重整案即采取此方案。方正集团重整案中，破产管理人将“重整企业的资产分为保留资产和待处置资产。保留资产出资设立新方正集团和各业务平台公司，作为收购公司，同时也是投资者持股和运营平台，并承接相应业务和职工就业。”

　　信托参与出售式重整方式，是企业原股东将其持有的重整企业的股权全部转让给债权人，由债权人作为委托人，交付受托人进行管理、处分。如在海航集团重整案中，全部债务归集至发起人公司，由发起人作为委托人，并将持有的总持股平台的股权以及对各业务板块的应收款债权作为信托财产委托给受托人。受托人通过总持股平台的股权实现对所有信托底层资产的实控及管理。

　　2．清偿中的信托运用方式

　　在债转股、留债清偿等具体清偿方案中引入信托计划，可以“大幅缩短执行时间，提高执行效率。”[3]

　　（1）债转股

　　债转股是重整中常见的债权清偿方式，但在债转股实施初期，因股权定价不合理，引起较大争议，且银行等金融机构持有企业股权，存在一些监管障碍。此外，上市公司债转股受股东未分配利润或盈余公积金的限制，有限公司债转股受注册资金变更及股东人数的限制，引入信托工具可以规避上述限制，实现灵活、高效的债转股安排。

　　操作层面，转股债权人作为信托计划委托人，将股权作为信托财产，委托给受托人管理，受益人为全体转股债权人。受托人持有债权人转股股权，可避免监管部门的监管限制，且债权人可通过转让信托收益权完全退出重整企业。

　　（2）留债清偿

　　留债清偿作为债权清偿方式，已成为当前重整实务中的标准配置。在留债安排中，引入信托工具，留债债权人作为委托人，将留债债权作为信托财产，交付给受托人管理，全体留债债权人为受益人。原留债安排较为复杂，执行难度大，信托计划优化了交易结构，提高了执行效率。

　　（3）提存

　　在重整中，存在部分债权人未领取偿债资金，或潜在债权人未申报债权的情形，需要预留部分偿债资金，由管理人向有关部门提存。资金提存后，资金的使用受限，且在规定期限内无人受领该资金，需要进行二次分配，增加管理人工作负累。而将该部分资金作为信托财产，设立信托计划，既能充分利用资金实现增值，又有利于保障债权人的利益。

　　（二）信托在重整中的实践效果

　　实践证明，重整信托具有强大的生命力，且取得了良好的效果，受到广泛认可。

　　1．经济效果

　　信托计划在债权清偿上，既灵活方便，又充分保证债权人利益，获得了良好的经济效果。在方正集团重整案中，重整计划通过信托计划追加分配机制以充分保障债权人权益。“方正集团的股东将股东权益无偿让渡给以未获全额清偿的债权人为受益人的信托计划，信托计划通过方正集团间接持有其他四家重整主体100%股权。在信托计划项下实现待处置资产及或有权益清理、确权和处置等工作，处置所得在优先支付相关费用后向未获全额清偿的债权人追加分配。补充分配机制的设置真正做到了全部资产用于清偿债权，还债资产不仅包括现有资产还包括未来可能追回的资产。”[4]方正集团重整，未造成较大的金融风险，企业业务未受较大影响，重整成功取得良好的经济效果。

　　2．社会效果

　　信托计划充分保障债权人利益，避免破产“逃废债务”等不良社会舆论。2021年10月15日，海航集团321家实质合并重整企业工作会议上顾刚讲话称，引入信托计划“能够让所有债权人获得公平清偿，避免在实质混同情况下因资产负债情况不同而造成的受偿不均，尤其对于排序最后的普通债权人，对于无财产抵押的普通债权人，能够获得法治化、市场化情况下的最大保护，能够享受未来资产股权增值后的清偿。”

　　3．司法效果

　　借助信托计划对债权人实现公平、高效清偿，避免债权人对债务人“逃废债务”的猜忌，债权人对重整计划的反对或抵触情绪较小，避免司法强裁，既保障企业重整成功，又维护司法权威，同时起到了司法为民的示范作用。从实践效果看，海航集团6万余债权人表决通过率超过82%，表决通过率很高，难能可贵。

　　四、信托在重整中的运用问题及预防 

　　破产实务中，信托的使用，也使得信托本身从金融工具，走向法理层面的思考，《信托法》与《破产法》、《公司法》及《民法典》相关篇章等法律交织，法律关系进一步复杂化。同时，也出现了警惕信托滥用的声音。

　　（一）信托在重整中运用的问题

　　1．信托工具的滥用化

　　个别重整案件中，重整计划草案既无实质性的债务清偿方案、也无明确破产财产处置方案，更无战略投资人，仅简单抛出信托计划。“有案例将资产大规模托付于信托计划，甚至出现信托计划几乎覆盖整体清偿的现象。这种做法没有从根本上解决问题，实质上是将债务从一个原本应该解决问题的司法程序‘平移’至另一个平台。债权人的权益存在悬而未决的风险。这种规模性、粗放式的滥用若不及时遏制，将极大的异化信托计划本质，并对重整程序的效用形成冲击。”[5]

　　（1）信息披露不明

　　有些重整计划草案，信息披露不明，关于信托计划设立及运营费用（设立信托计划的费用、受托人的基本报酬及浮动收益），信托收益的分配周期，费用与“债权人未来可以获得收益分配是否挂钩”等关键信息都未做披露。[6]债务人通过设定超长信托期，变相实现债权展期。

　　（2）信托公司再委托

　　依《信托法》第三十条规定，原则上受托人应亲自处理信托事务，但并未明确禁止受托人再委托。在重整中，委托人将债务人财产全部作为信托财产交由信托公司管理，信托公司再转委托原股东及管理团队对企业经营管理。在渤海钢铁重整案中，重整计划未安排资产管理公司与信托公司的决策权限，“信托公司将核心权利委托资产管理公司，信托公司有“通道业务”之嫌。”[7]

　　2．财产所有权分离化

　　（1）受托财产权属不明

　　《信托法》第二条规定，委托人可委托财产交由受托人管理、处分，并未明确该委托是否发生财产权属的变化。鉴于现代信托法源于英美法系，对于信托财产双重所有权与大陆法系一物一权的冲突，我国《信托法》在立法时规定，委托人“将其财产权委托给受托人”，该规定并未明确该财产在进行信托时的权属归属。

　　对上述问题，学界从解释入手，以区分信托下信托财产所有权与一般所有权的特殊性。楼建波教授认为，“我国在引入信托时，未把信托受益人的权利定性为所有权甚至物权，从而避免了与“一物一权”的冲突。允许信托当事人根据信托目的和信托财产的具体情况决定是委托保留信托财产所有权还是转移给受托人，符合《关于信托的法律适用及其承认的海牙公约》的约定。但无论是委托人保留还是受托人享有对信托财产的所有权，都是权能不完整的期限有限的“不完全所有权”或“特殊所有权”，与一般的所有权概念不符。”[8]赵廉慧教授认为，“在引入信托法的双重财团所有权时，受托人定位已经明确，信托财产归属于受托人，但为特殊财团，受信托目的之限制。”[9]

　　笔者认为，《信托法》关于“委托”的性质立法暧昧不明，实务中将企业所有权进行分割处理，按照信托协议约定确立委托人、受托人、受益人权利及义务，这即体现了信托的灵活性和创造性，同时也为未来引发争议埋下伏笔。

　　（2）委托撤销后财产归属影响信托基本目的

　　根据《信托法》第五十四条规定，信托协议可以约定信托终止后信托财产的归属。

　　如信托协议约定，信托终止后，委托人享有信托财产所有权，信托就有了担保功能。实务中，由原股东将所持重整企业股权委托给受托人管理，而保留对企业的经营权，此种信托安排，则该信托的担保清偿的作用就很明显，以信托财产收益权抵债，债权获得清偿后，信托财产剩余价值仍由原公司股东享有，该信托安排变相为债权展期。

　　如信托协议约定，信托终止后，收益人享有信托财产所有权，则抵债的意思就很明确。在海航集团重整案中，原股东持有的破产企业股权转入债权人为发起人的公司名下，由公司将该股权委托受托人管理及处分，债权清偿率由受托人对资产管理收益及处置收益确定，即便在信托计划规定期限内未完成资产处置，债权人作为委托人仍享有剩余财产价值，符合《公司法》公司有限责任的逻辑，以自身全部资产偿还自身债务。

　　3．债权人权能形式化

　　（1）债权清偿成为债务展期

　　在重整中，一般会测算破产清算下的债权清偿率，以确定重整清偿率，来作为认定重整可行性的标准之一。信托本质是以物抵债，而债权清偿率无法确定，将债务人资产一并作为信托财产进行托管，如对该信托财产监管不到位，可能演变成债务展期，甚至是原股东逃债的工具。

　　（2）资产由实际管理团队控制

　　重整信托中，委托人可以为重整企业的原股东，也可以是债权人。但无论原股东作为委托人，还是债权人作为委托人，基于信托财产系清偿债务的财产，无论作为债权人还是作为受益人均享有知情权、监督权及决策权。因此，在资产处置过程中，受益人的决策权与受托人的处分权发生冲突，将产生对信托资产的管理僵局。在实务中，由管理团队继续管控信托财产，受托人仅负责管理类信托服务，这可能造成信托资产被进一步侵蚀。至此，债权人在信托计划下的实际权能被架空成形式上的权利。

　　4．破产管理人定位模糊化

　　依据《企业破产法》规定，管理人负责破产财产的管理、处分、分配。在引入信托之后，管理人该部分核心工作交由受托人完成，管理人职权被分解，且信托收益权已抵偿债务，则管理人已完成债权清偿工作。但，信托计划作为重整计划的核心内容，其执行期限较长，管理人仍负有对信托计划的监督权。在信托计划下，委托人及受益人对受托人均有监督权，此时管理人的角色定位呈模糊化的状态。

　　5．企业管理团队管理权保留化

　　原管理团队保持不变，以稳定企业的生产经营，有其现实必要性，实务中也越来越多此种安排。在兴业集团的重整中，“兴业集团资产、业务经营等管理型权利归属于兴业集团实际控制人所有”，“兴业集团财产性权利以外的其他股东职权、表决权可撤销的授权委托给实际控制人行使”。[10]企业资不抵债而至破产，一般情况下，管理团队至少负有管理不当之责，如维持原管理团队不变，管理团队未因管理不当而受惩罚，债权人希望原管理团队“戴罪立功”通过努力经营“赎罪”。此种安排下，信托公司极易与企业管理团队形成合谋，信托公司成为“马甲”，易对受益人权益形成新的伤害。

　　（二）信托问题的预防

　　1．审慎适用信托工具

　　信托在重整中的适用，正处于快速发展期，许多问题尚未暴露，此时不便完全禁止，但仍应保持审慎态度，对于信托计划的合法性及可行性进行充分审查。

　　明确信托计划的具体适用标准，如信托计划必须明确以下内容：

　　（1）明确资产管理范围、资产分类管理及处置方案；

　　（2）资产管理及处置方案可行性分析；

　　（3）模拟破产清算下债权人清偿率，模拟市场化处置资产中受益人（债权人）清偿率；

　　（4）破产程序中确认的各类债权清偿顺序，不因信托计划而受调整；

　　（5）明确信托收益权的分配周期、频率，按照重整计划确定的清偿时间及比例分配；

　　（6）明确法院、管理人的监管权利范围；

　　（7）明确委托人、受益人等各利益相关主体的权利与义务；

　　（8）明确信托计划信息披露制度，定期及重大信息披露渠道、披露程度等；

　　（9）信托财产的终止及清算规则；

　　（10）其他有利于促进重整成功的内容。

　　通过上述安排，防范信托滥用，减少重整与信托程序衔接不畅，避免出现监管漏洞造成债权人利益再次受损。

　　2．强化受益人对信托计划的监管

　　由于受托人对信托财产并非完整意义上的所有权，其对信托财产的管理及处分，存在天生缺陷，必然产生漏洞，需要通过设置监管机构、制定监管制度加强监管。

　　（1）设立信托财产监管机构

　　依据《信托法》相关规定，信托关系中设定受益人，受益人无人数限制。因此，在信托计划中，应平衡委托人、受益人、受托人及企业原管理团队的权限，具体设计上应包含《公司法》、《信托法》及《破产法》等法律内容，因此在权利设定及平衡上，即要考虑合法性，又要兼顾灵活性，避免程序拖沓，久议不决，甚至管理僵局。

　　在海航集团重整中，信托计划安排，受托人作为信托计划持有公司的股东，根据受益人大会及管理委员会的决议依照《公司法》享有并行使股东权利。为管理信托计划，设立受益人大会及管理委员会。受益人大会由321家公司参与信托份额分配的全体债权人组成，是信托计划运行的最高权力及监督机构，有权决定信托计划的一切重大事宜。管理委员会根据受益人大会的决议和授权管理信托计划事务、对外代表信托计划全体受益人的经营决策和业务执行。上述安排，对受益人职权进行了明确，设立管理委员会作为执行机构，方便设计落地及实务操作，值得肯定。

　　（2）保障受益人知情权

　　考虑到债权人人数众多，引入信托后，重整企业已成为事实上的公众公司，依据《信托法》第二十条及第四十九条规定，收益人与委托人对信托财产的管理、处分、运用享有知情权。受托人应制定更加透明的信息披露制度，及时准确披露信托财产的处置信息，以充分保障债权人作为受益人的知情权。信托计划的信息披露制度，应当包括定期信息披露，如定期提交三会（股东会、董事会、监事会）决议、年度审计报告、财务报表（季度、年度、半年度）；重大事项信息披露，如重大财产变动、重大诉讼及仲裁、关键岗位人事任免等信息。

　　（3）明确撤销权的行使条件

　　依据《信托法》第二十二条及第四十九条等规定，委托人及受益人享有对受托人的撤销权、监督权，并对受益人违背信托目的的处分行为予以撤销，必要时撤销对受托人的委托。在渤海钢铁重整中，未对资产的管理及处置作出基本计划，由此对资产处置是否违反信托协议缺少明确标准，增加了受益人的举证难度。因此，在信托协议中应明确具体的资产管理及处置方案。在资产分类上，可分为核心资产与非核心资产，经营性资产与非经营性资产，担保财产与普通财产，可转让资产与不可转让资产等资产类型。在资产管理上，针对资产特性明确管理方式，如对于核心资产应保留并维持经营，由经营收益进行分配。在资产处置上，涉及委托人、受托人及受益人等利益主体的“关联交易”，应设定价格价格不低于市场价的限定条件。受托人违反上述资产管理及处置方案处置资产的，受益人可行使撤销权，并要求受托人赔偿损失。

　　（4）明确债权人享有追偿权

　　信托计划是否免除保证人的责任，也需要明确。《企业破产法》第九十二条第三款规定，“债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。”信托收益权清偿债务本质是以物抵债，但关于清偿金额并未明确，债权人最终损失不明确，此时，不宜免除保证人的保证责任。因此，重整计划中应明确，债权人可以获得的信托份额、信托收益交由受托人保管或提存，在保管或提存期间，债权人可继续行使追偿权，以避免法院认为债权已被清偿进而驳回诉讼请求。

　　3．明确破产管理人监督期限及职责

　　信托财产交付受托人管理后，依《信托法》相关规定，委托人、受益人对受托人享有撤销权、监督权，此时应尊重受托人与委托人、受益人之间的意思自治。但，信托计划作为重整计划的内容，管理人作为重整计划的监督人当然成为信托计划监督主体。2019年《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》第113条规定，“要依法确保重整计划的执行和有效监督。重整计划执行期间和监督期间原则上应当一致。”管理人参与信托计划的监督是有必要和法律及法理依据的。此前，长江航运重整案执行期10年，监督期仅12个月，“监督期间则远远短于重整计划执行期间的安排”。信托计划也存在执行期限较长的问题，应保证监督期应与之匹配，避免管理人监督缺位。

　　4．强化对企业管理团队监管

　　在债务人自行管理模式下，通常管理团队保持对重整企业的经营管理权，这可以理解为戴罪立功。引入信托后，信托财产的管理权、处分权、收益权分别由委托人、受托人、受益人行使，此时需要平衡好各自权能，既要保障企业经营自主权，又要加强对管理及处分财产行为的监督，否则，信托财产即可能脱离信托公司的管理，脱离受益人的监督，出现管理真空，造成信托财产流失，损害受益人利益。

　　5．明确信托终止与清算规则

　　现有《信托法》规定，信托终止或撤销后应进行清算，但关于清算缺少具体规则，实务中多是自行清算，因缺少案例，该问题尚未受到足够重视。笔者认为，为防患于未然，可在信托协议中明确信托的终止清算参照《企业破产法》的规则。信托计划清算完成后，受托人应及时编制清算报告，应提交给管理人，由管理人作为重整计划执行监督报告的内容提交法院。

　　结语 

　　我国《企业破产法》自实施以来，经过10多年实践，为理念创新及落实创造了肥沃的土壤，尤其是2016年渤海钢铁重整中引入信托，信托在超大型企业集团重整中发挥了巨大作用，企业重整走向了新的发展方向。信托在保障债权人权益、维护金融安全及社会稳定、促进司法公平等方面起到了积极作用。在新时代下，企业重整由威胁金融系统安全，到借用金融工具，保障金融债权，维护金融安全转变。中国的企业重整实务，由学习模仿美国等发达国家到创新实践，形成了自己的重整解决方案，但越走越缺少可参考学习的榜样，未来企业重整，需要律师更需要金融投资等领域的精英人士参与进来贡献智慧，共同开拓中国企业重整之路。