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　　来源：期货日报

　　作者：徐冠廷

　　国债期货是全球期货市场中成交量最大的利率期货品种。全球利率衍生品市场主要以欧美地区为主，亚太地区的市场占比较小。截至2020年，全球利率期货市场中北美地区的规模约为18.64万亿美元，占比65%；欧洲地区约8.05万亿美元，占比28%；亚太地区约1.22万亿美元，占比3%。目前，世界上的国债期货市场以美国国债期货和欧元债券期货交易为主，我国国债期货市场也在稳步发展中。

　　美国基于发达的国债现货市场、完备的市场基础设施和高效的债券资金结算体系，在不到半个世纪的历程中，建立了世界上最发达的国债期货市场。欧洲国债期货市场于 1982 年开始，逐渐发展成了今天仅次于美国的全球第二大国债期货市场。其中德国国债期货市场在20世纪90年代由于先进的交易系统以及德国本身强大的经济实力与现货市场，后来居上超越英国金边国债期货，成为欧洲地区最活跃的国债期货品种。相比之下，我国的国债期货市场虽然起步较晚，但也处于稳步发展中，市场结构日益完善。欧美地区的利率衍生品市场发展有着不少值得我们学习借鉴的经验。本文我们梳理了全球利率衍生品市场最活跃、成熟的美国、德国国债期货市场的运行情况，以此出发寻找一些有利于我国利率衍生品发展的启示。

　　美国利率衍生品市场领跑全球

　　美国国债期货目前主要的品种有10年期国债期货、2年期国债期货、5年期国债期货、长期国债期货（15—25年）和超长期国债期货（25年及以上）等。3年期品种活跃度极低，因此我们后续不将其列入主要品种。

　　美国国债期货市场是全球规模最大，交易最为活跃的国债期货市场。2000年以后各个国债期货合约得到迅速发展，一方面是因为2000年以来国债现货市场每年的发行量、交易量持续上升，现货市场非常活跃，为期货市场的发展提供了基础；另一方面，金融业的进一步发展使得众多的投资者参与到国债期货投资中来。受2008年次贷危机影响，国债期货交易量迅速下降，而在2009年之后，美国国债期货的市场规模又进一步扩大。在2018年美国国债期货的市场规模达到峰值后，近两年的成交持仓量有所回落。

　　截至2020年，美国国债期货所有合约的日均成交量达到392.21万手，成交金额约4431亿美元；年末的持仓总量达到1165.24万手，持仓金额约1.36万亿美元。其中，10年期是交易最为活跃的品种，日均成交量为160.47万手，成交金额约1604亿美元；持仓规模为322.97万手，持仓金额超过3200亿美元。

　　从美国市场的期现对比情况来看，2020年美国国债期货的交易量占美国中期、长期国债现券交易量的比例达到了108%，持仓量占适销国债未偿还余额的比例也接近10%。虽然2020年美债期货的活跃度有所降温，但趋势上来看整体的市场流动性在不断提升，并且也是目前全球期现渗透率最高的国债期货市场。

　　根据CFTC最新的持仓报告数据显示（截至2021年6月），美国国债期货以机构投资者为主的市场结构特征明显。参与者主要分为四类：一是以商业银行和投资银行为主的中间商；二是作为市场主体的资产管理机构，如各大保险公司、养老金管理公司、共同基金等；三是以风险投资为主的杠杆基金；四是其他金融机构，例如财务公司、信用社以及中央银行等。

　　其中，资产管理机构是美国国债期货最大的持有者，占所有投资者持仓规模的50.41%。接着是杠杆类基金，市场占比约25.82%。

　　德国国债期货逐步发展成为欧洲之最

　　在管理欧元区利率风险上，欧元国债期货成为主要工具，欧盟各国国债期货相继退市。德国国债凭借强大的经济实力和发达的现货市场，成为欧元国债期货的标的债券。德国国债是德国证券市场上流通性最强的债券，德国债券二级市场交易是场内集中交易和场外市场交易双轨并行。德国自2000年以来债务占GDP比例稳步上升，为国债期货市场提供了充足的现货交易。

　　德国在1986年引入14种债券期货合约，但交易对象仅限于个人与银行，保险公司和基金公司被排除在交易之外。直到1989年实行新的证券交易法后，才解除了交易限制，从而使期货交易活跃起来。在欧洲期货交易所上市的国债期货品种丰富，有德国、意大利、瑞士和法国的国债期货，均以欧元结算。其中，以德国国债为标的物的国债期货主要包括短期欧元债券期货、中期欧元债券期货、长期欧元债券期货以及超长期欧元债券期货等。四种合约对应的标的分别为1.75—2.25年、4.5—5.5年、8.5—10.5年、24—35年的德国国债。

　　随着德国各类国债期货相继推出，德国国债期货的交易量显著提升。此后德国国债期货一直呈现增长趋势并保持较快的增长幅度。但是2008年次贷危机爆发之后，国债期货成交持仓量开始迅速下降，到2010年交易量有所回升，而后在2018年再次出现一定回落。截至2020年，德国国债期货主要合约的日均成交量约155.16万手，成交金额约1552亿欧元；年末的持仓总量达到353.13万手，持仓金额约3531亿欧元。其中，从成交量上看长期是交易最为活跃的品种，日均成交量约68.9万手，成交金额约689亿欧元。但在持仓量上，长年期、中期、短期均保持一定的市场规模，其中长期与短期在持仓规模上互有交替成为市场规模最大的品种，两者的市场占比也各保持在30%以上。

　　海外利率衍生品市场对于我国的启发

　　通过对海外国债期货市场的梳理和分析可以看出，发达的国债一、二级市场，完善的市场参与者结构为期货市场功能的发挥提供了重要支撑。国债期货规避利率风险和价格发现的功能，对促进国债发行也发挥着积极作用。

　　我国国债期货市场正处于快速成长的阶段，需要借鉴成熟市场的有益经验不断发展和完善。美国现货市场的持债主体可以广泛参与期货市场，目前我国银行和保险是国债现货市场上的主要投资者，已逐步参与国债期货交易，但国债期货市场的参与主体仍是券商和资管产品，国债期、现货市场参与主体尚不匹配。

　　与美国国债期货市场相比，我国只有2年期、5年期和10年期国债期货合约，产品结构有待进一步丰富。从我国国债现券市场实际情况来看，现阶段推出超长期或是其他不同期限的国债期货品种意义重大：一是有助于形成期限布局合理的国债期货产品体系，丰富期货与国债现券之间的套保套利策略，提升国债市场整体流动性和定价精准度，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。二是有助于满足实体经济发展与风险管理需求，随着不同期限品种的国债期货上市后，机构投资者可以更从容使用国债期货管理利率风险，提升买入并持有不同期限国债的意愿和信心。三是促进金融机构创新发展，投资者可以利用不同期限的品种构建更丰富的策略，比如构建基于收益率曲线形状变化的交易策略，进一步推动相关产品和业务创新，提高金融机构资产管理效率，提升服务实体经济的能力。（作者单位：中信期货）