报告摘要

报告日期：2021年8月13日

★主要内容

国债期货市场概况方面，近年来市场容量不断上行，无论是持仓量还是日均成交量方面都得到明显提振，尤其是2020年以来市场容量平稳快速增长，这与公募基金所披露出的参与国债期货数据走势是一致的。同时，国债期货近年来定价效率也在不断提升，不断成为机构投资者进行风险管理的稳健工具。

2021年二季度，公募基金国债期货持仓总市值约为55.30亿元，持仓市值较一季度的86.25亿元左右环比回落36%，其中，多头总市值约为12.64亿元，空头市值约为42.65亿元，分别较上季度环比下降40%和35%。持有国债期货基金产品共计47只，其中数目最多的是中长期纯债基金（共21只），对于市场关注度较高的“固收+”基金而言，参与国债期货的产品共14只，其中5只偏债混合型基金国债期货总持仓市值突破一亿元关口。

公募对国债期货的需求以空头套保为主，在今年二季度的上涨行情下，公募基金的国债期货持仓公允价值变动多数为负收益，然而使用国债期货较多的基金产品收益情况与同类产品相比实则更为优异，表明对国债期货的灵活熟练运用更多体现出基金产品管理人的多策略能力与风控能力。其中，中长期纯债基金中具有国债期货持仓的产品子集收益率中位数为1.22%，国债期货持仓市值超1亿的产品子集收益率中位数为1.25%，均高于同类中位数1.05%，接近全部同类产品收益率的75分位数1.26%；偏债混合基金中具有国债期货持仓的产品子集收益率中位数为3.6%，国债期货市值超1亿的产品子集收益率中位数为4.35%，高于全部同类产品收益率的75分位数3.59%。

规模方面，主要运用国债期货基金产品规模均值多数与同类均值较为接近（除债券一级与二级基金较低），且使用国债期货的基金产品中不乏去年至今年成立的新产品，基于国债期货的策略组合也或将逐渐成为一个具有较大发展潜力新产品模式。

★风险提示

文章仅基于历史数据进行整理分析。

报告全文

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国债期货市场跟踪

国债期货市场概况方面，近年来市场容量不断上行，无论是持仓量还是日均成交量方面都得到明显提振，尤其是2020年以来市场容量平稳快速增长，与以往不同的是，近期国债期货市场量的上升与利率走势的方向相关性明显下降，与往年国债期货市场持仓量往往受行情波动影响较大，或主要因为机构配置资金开始逐渐结合国债期货市场形成长期交易策略模式，而不再是单一的在市场下跌时进行短期对冲。具体数据方面，十年期国债期货去年日均持仓量突破10万手，至2021年Q2已上升至16万手左右。基于2021年上年数据统计，十年期国债期货日均成交6.4万手左右，持仓13万手左右；五年期国债期货日均成交2.4万手左右，持仓6.3万手左右；二年期国债期货日均成交近1万手，持仓2.7万手左右。

国债期货近年来定价效率不断提升，主要体现在国债期货与现券联动性增强，基差水平在市场波动性大幅上行环境下整体波动也较为有限，体现出主流参与者交易灵活性提升，国债期货套利参与资金厚度也相较前几年有着质的突破，使得国债期货作为机构投资者进行风险管理工具的有效性与稳健性在不断提升。市场参与者方面，目前国债期货市场主要参与者包括券商自营、保险资管、公募基金（专户）、私募等，券商自营作为国债期货市场经验丰富的参与者，具有较为灵活的多元策略经验；近年来随着政策窗口的放开，保险资金也陆续开始开展国债期货交易；公募基金参与国债期货的量从去年起也有了较大提升，并出现不少在国债期货上有较大参与度的新基金产品；私募基金国债期货相关策略模式同样较为灵活多元；除五大行外银行目前还不能参与国债期货交易，多数农商行、外资银行等对于使用国债期货进行风险管理具有较大诉求，但仍需等待政策窗口放开。

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公募基金参与国债期货情况分析

2021年二季度公募基金国债期货持仓总市值约为55.30亿元，持仓市值较一季度的86.25亿元左右环比回落36%，其中，多头总市值约为12.64亿元，空头市值约为42.65亿元，分别较上季度环比下降40%和35%。从持仓市值可以看出，公募基金对于国债期货的需求整体以空头套保为主，二季度净持仓市值约为30亿元空头，一季度净空头为44亿，二季度持仓量下行有一定季节性因素与环比基数较高的影响，同时也可能与二季度市场较为平稳，套保需求量有所削减有关。

二季度公募基金对于国债期货的需求集中在十年期这一品种上，原因或主要由于市场对利率波动风险担忧仍主要集中在长端，同时也与二季度公募基金现券持仓久期整体拉长所带来的套保需求相匹配。回顾历史上公募基金在不同国债期货品种上的净持仓数据，整体上可以看出公募基金使用国债期货灵活调整久期、通过国债期货不同品种应对不同源头利率风险的迹象。例如，当市场具有流动性收紧风险时，两年与五年期国债期货的运用得到明显提升，例如2017年Q1与2020年Q2。2020年国债期货需求爆发式增长前，除少数市场波动较大情景下需求脉冲式上行的季度外，公募基金参与国债期货较少，一方面与国债期货本身市场发展程度有关，2018至2019年可能一定程度上也与市场环境与对冲需求不大有关。

对比国债期货市场成交与持仓量的走势，我们也看到2020年以来以十年期国债期货为首，期货市场容量得到明显提振，这与公募基金参与国债期货所披露出的数据走势是一致的。此外，去年以来国债期货市场发生的其他变化也较大，保险资金参与国债期货的政策放开也或在一定程度上增加了期债市场需求。我们不能完全将增量市场需求归结于公募基金，但长期来看，在收益率长期下行的背景下，基于国债期货等衍生品在套利、套期保值以及多维量化策略等应用在公募基金收益增强的策略实现上也或将有着更为丰富的应用场景。

不同公募基金类型中参与国债期货数目最多的是中长期纯债基金，与其他类型债基相比，纯债基金平均债券仓位最高，而且可相较于其他“固收+”基金而言其可投资范围较小，实现收益增的方式主要是可转债与衍生品投资，因而我们看到该类基金在运用国债期货的能力上走在市场前列。对于市场关注度较高的“固收+”基金而言，其投资标的在可转债、股票外也在逐步进入国债期货这个市场。基于2021年Q2的持仓数据，参与国债期货的“固收+”基金（偏债混合型与混合债券型二级基金）共14只，其中5只偏债混合型基金国债期货总持仓额突破一亿元关口。

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基金收益情况分析

基于2021年Q2基金公告，持有国债期货基金产品共计47只，其中中长期纯债基金参与国债期货数量最多（共计21只），其他参与国债期货基金产品包括偏债混合基金（9只）、债券二级基金（5只）、灵活配置型基金（5只）、短期纯债基金（5只）和债券一级基金（2只）。国债期货持仓量较大的公募基金产品二季度收益表现较为优异，中长期纯债基金中持有国债期货市值超1亿的子集收益率均值为1.18%，最大值为2.1%，最小值为0.49%；偏债混合基金中持有国债期货市值超1亿的子集收益率均值为3.53%，最大值为5.58%，最小值为0.74%。

基于前文公募基金净持仓数据我们可以看到，公募对国债期货的需求以空头套保为主，在今年二季度的上涨行情下，公募基金的国债期货持仓公允价值变动多数为负收益，然而使用国债期货较多的基金产品收益情况与同类产品相比实则更为优异，表明对国债期货的灵活熟练运用更多体现出基金产品更好的多策略能力与风控能力，对于国债期货的短期的损益结果我们需要结合其在整个组合中的价值看待，在未来市场回报边际走弱的趋势下，衍生品对于利率风险控制与收益增强的策略运用均有积极价值。据统计，中长期纯债基金中具有国债期货持仓的产品子集收益率中位数为1.22%，国债期货市值超1亿的产品子集收益率中位数为1.25%，均高于同类中位数1.05%，接近全部同类产品收益率的75分位数1.26%；偏债混合基金中具有国债期货持仓的产品子集收益率中位数为3.6%，国债期货市值超1亿的产品子集收益率中位数为4.35%，高于同类中位数2.2%，且高于全部同类产品收益率的75分位数3.59%。

规模方面，主要运用国债期货基金产品规模均值与同类均值较为接近，参与国债期货较多的中长期纯债基金产品与偏债混合基金产品规模均值分别为18亿元和12亿元左右，其同类均值约为23亿元与12亿元左右，短期纯债与灵活配置型规模同样较为接近，债券一级与二级基金则相对同业均值较低。整体上参与国债期货交易的基金规模中等，一定程度上也与目前国债期货市场容量有限有关，规模较大的基金产品或主要因国债期货能参与的量对其整体影响太小。规模方面差异不大也侧面说明前文提到的国债期货持仓基金收益结果跑赢同类均值并不源于规模优势，且使用国债期货的基金产品中不乏去年至今年成立的新产品，基于国债期货的策略组合也或将逐渐成为一个具有较大发展潜力新产品模式，随着国债期货市场容量与机构投资者参与深入的不断提升，未来在公募基金产品中的应用价值较为值得期待。

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风险提示

文章仅基于历史数据进行整理分析。

报告作者

王冬黎  高级分析师(金融工程)

从业资格号：F3032817