美9月零售超预期走强，鲍威尔“通胀暂时论”土崩瓦解

　　原标题：周观点：美9月零售超预期走强，鲍威尔“通胀暂时论”土崩瓦解

　　本文编选自“申万宏源宏观”，作者：秦泰王茂宇

　　薪资增速畸高导致9月美国零售超预期走强。9月美国零售两年平均增速9.8%，较上月上升0.7个百分点。在补贴已于9月退出后，美零售却依然走强，我们认为这更多源于美国9月时薪增速的逆势（非农新增就业缓慢）走强，反映前期过度财政补贴导致美国薪资机制扭曲，雇主被迫提高薪资，从而居民收入下滑慢于预期。零售结构中，商品消费，特别是耐用品消费两年平均增速升至9.4%，但餐饮服务增速却小幅下滑，滞后反映了此轮疫情对服务消费的抑制效果，使得商品替代服务效应再次出现，但这点可持续性不强，后续随着美国国内疫情持续缓和，服务消费仍将强于商品。

　　食品+房租价格推动9月美CPI超预期。9月美CPI（季调）同比5.4%，较上月提升0.2个百分点，超市场预期，而核心CPI（季调）同比4.0%，较上月持平。1）食品价格飙升、油价持续偏高推动整体CPI同比向上。2）供给端和需求端共振，核心商品通胀下行低于预期。3）房租分项强势推升核心服务价格。按照当前房价持续飙升的态势，后续这占比30%的房租分项有望持续对美国CPI形成支撑。

　　旱灾叠加供应链瓶颈，美国食品价格可能持续偏高。拆分CPI食品我们就会发现，近几个月推动食品价格逐步提升的动力更集中于肉类，而疫情以来的两年间，美国本土均发生了严重旱灾，导致肉类供给大幅下滑，叠加招工难、运输缓慢、饲料价格上升等因素，均指向美国肉价飙升，这也是为什么近期会出现美国肯德基“无鸡可炸”的奇观。那么往后来看，根据美国农业部预测，美国肉类生产在随后几个季度仍将较为缓慢，而肉价涨势可能要持续到22年第二季度，进而持续推动通胀。

　　鲍威尔“通胀暂时论”土崩瓦解，加息预期愈加提前。近期美国高通胀已逐渐从和疫情直接相关的耐用品、机票逐步扩散至食品、房租等，从而美高通胀已初步具备广泛性，而鲍威尔“通胀暂时论”实际上已经土崩瓦解。而在近期公布的9月FOMC会议纪要中，美联储主要通过用工短缺和供应链瓶颈两点分析，也印证通胀持续性超出预期。

　　Taper时间线明确，市场加息预期持续发酵。纪要明确指出缩减购债节奏为每月100亿美元国债以及50亿美元MBS，并提到将在11月中旬或12月中旬开始Taper，在22年中正式结束Taper操作。而市场对于加息预期也持续升温，当前市场对22年9月会议宣布加息的预期已经强过不加息预期，这就意味着在Taper结束不到半年的时间内就要开始加息。

　　预计美国通胀明年一季度后开始回落。我们认为，在明年一季度后，CPI同比将由于今年基数原因而迅速回落，但若供应链瓶颈在全球持续，则可能明年年末通胀水平仍然处于高于2%的水平，近期出现的商品通胀下滑放缓、食品价格飙升的情况并没有改变美通胀下行的大趋势。

　　全球宏观数据

　　本周高频数据：美国CPI同比超预期疫情：全球新增确诊持续趋缓。供给：欧盟8月工业生产环比下滑；通胀和大宗商品：美国9月CPI同比超预期。房地产：美15、30年期抵押贷款利率小幅下行；货币政策和汇率：美元指数、金价上行。全球宏观日历：关注美国工业生产以下为正文

　　周观点：美9月零售超预期走强，鲍威尔“通胀暂时论”土崩瓦解

　　1．薪资增速畸高导致9月美国零售超预期走强

　　2．食品+房租价格推动9月美CPI超预期

　　大幅上涨的食品+房租价格，叠加9月走强的零售，使得9月美国CPI强于预期。9月美CPI（季调）同比5.4%，较上月提升0.2个百分点，超市场预期。核心CPI同比4.0%，持平上月。

　　1）食品价格飙升、油价持续偏高推动整体CPI同比向上。首先，整体CPI同比抬升的一大原因便是前期一度较为稳定的食品价格飙升（9月同比：4.6%），而石油价格今年持续偏高，也对整体CPI形成支撑。

　　2）供给端和需求端共振，核心商品通胀下行低于预期。在前期推升美国耐用品通胀的主因——财政补贴已在9月退出的情况下，核心商品环比的确在9月继续下行至0.2%，但下行幅度却有所放缓。从需求端看，这主要源于9月零售走强所反映的居民需求强于预期。从供给端来看，9月制造业新增就业趋缓，叠加9月美ISM制造业PMI生产指数的下行，均指向美国生产端的恢复并未受到补贴退坡提振，从而供给端和需求端共振，导致核心商品通胀下行低于预期。

　　3）房租分项强势推升核心服务价格。相对于核心商品下行的趋缓，核心服务在9月环比大幅反弹，推动核心CPI环比提升。其中主要住宅租金9月环比达到0.5%，为近20年来新高，自有住宅环比0.4%，也较上月进一步提升，而按照当前房价持续飙升的态势，后续占比30%的房租分项有望持续对美国CPI形成支撑。

　　3．旱灾叠加供应链瓶颈，美国食品价格可能持续偏高

　　旱灾叠加供应链瓶颈，美国食品价格可能持续偏高。拆分CPI食品我们就会发现，近几个月推动食品价格提升的动力更集中于肉类，而疫情以来的两年间，美国本土均发生了严重旱灾，导致肉类供给大幅下滑，叠加招工难、运输缓慢、饲料价格上升等因素，均指向美国肉价飙升，这也是为什么近期会出现美国肯德基“无鸡可炸”的奇观。那么往后来看，根据美国农业部预测，美国肉类生产在随后几个季度仍将较为缓慢，而肉价涨势可能要持续到22年第二季度，进而持续推动通胀。

　　4．鲍威尔“通胀暂时论”土崩瓦解，加息预期愈加提前

　　近期美国高通胀已逐渐从和疫情直接相关的耐用品、机票逐步扩散至食品、房租等，从而美高通胀已初步具备广泛性，而鲍威尔“通胀暂时论”实际上已经土崩瓦解。

　　而在近期公布的9月FOMC会议纪要中，美联储主要通过用工短缺和供应链瓶颈两点分析，也印证通胀持续性超出预期。1）用工短缺方面，纪要中提到雇主被迫提高工资以留住工人，这一点和9月就业数据中的时薪增速抬升一致；2）纪要提到，供应链瓶颈不但对制造业造成影响，也对零售业、建筑业（原材料短缺）造成影响，从而侧证通胀广泛性。纪要中预测供应链瓶颈可能持续到明年，甚至明年之后，从而供应瓶颈对于美国生产端的阻滞可能持续；3）此外，纪要中也关注房价对于通胀中房租分项的滞后传导，这一点在此次9月CPI结构中已经得到验证。

　　Taper时间线明确，市场加息预期持续发酵。纪要明确指出缩减购债节奏为每月100亿美元国债以及50亿美元MBS，并提到将在11月中旬或12月中旬开始Taper，在22年中正式结束Taper操作。当前市场对22年9月会议公布加息的预期已经强过不加息预期，这就意味着在Taper结束不到半年的时间内就要开始加息。

　　5．预计美国通胀明年一季度后开始回落

　　我们认为，在明年一季度后，CPI同比将由于今年基数原因而迅速回落，但若供应链瓶颈在全球持续，则可能明年年末通胀水平仍然处于高于2%的水平，近期出现的商品通胀下滑放缓、食品价格飙升的情况并没有改变美通胀下行的大趋势。

　　1）核心通胀方面，在疫情改善、补贴结束的大背景下，商品通胀降温而服务通胀上行的趋势并未改变，而根据商品通胀波动远较服务通胀大的特点，核心通胀大趋势仍然向下。而美国居民工资增速畸高的情况，我们认为可持续性有待观察。从长期来看，涨工资是不可能填补财政补贴退坡的影响的，从而美国居民就业意愿仍会逐步恢复，进而使得工资飙涨不可持续，并使得商品消费、通胀回落。

　　2）整体通胀角度，虽然美食品价格将推升通胀，但仍需关注到伴随原油逐步增产，原油供给压力将逐步缓解，加之全球服务消费恢复强度持续低于市场乐观预期，预计油价中期将逐步回落，进而对冲食品价格上涨压力。根据我们核心通胀下行的判断，美整体CPI通胀的趋势可能也是向下的，但短期内可能受油价和食品价格扰动。