投资研报

又涨停！锂盐为矛，电机为盾，剑指千亿，涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头（重磅深度市值空间测算）

比亚迪苦尽甘来，自主品牌重构与重估，智能颠覆传统格局，整车投资新论！（附A股重点公司跟踪）

【机构调研】 未来三年快速增长可期！行业发展迎来黄金时代！机构高呼“不惧调整，逢低加仓”，军工板块三大新“洼地”在此，产业链16股上涨目标价曝光（名单）

北向资金与百亿基金共同加仓24只票，机构总结三大启示！每天仅需6.6元，掌握万亿聪明钱最新动向

　　英才杂志　　作者|顾天娇

　　截至2021年9月8日，国内模拟芯片龙头圣邦股份（300661.SZ）市值为709亿元，而在2018年底其市值仅为54亿元，3年时间，圣邦股份市值翻了近12倍。

　　同时它还是机构的“心头好”，根据半年报披露，圣邦股份机构持股占流通股比例高达80.54%，在一众半导体设计公司中仅次于瑞芯微的82.08%。

　　但是近两年，圣邦股份先是错过了高成长电源管理芯片公司钰泰半导体的收购机会，此后新产品推出速度又赶不上研发团队的扩张速度，大肆“招兵买马”后人均创收却不及同行，在国产替代黄金窗口期，它是否后劲不足呢？

　　内生增长的瓶颈

　　Fabless模式限制新品推出速度，人才之争拉升研发成本。

　　圣邦股份成立于2007年，2017年创业板上市，从事模拟芯片研发与销售，涵盖信号链和电源管理两大领域。

　　2020年全球模拟芯片市场规模达557亿美元（约合3600亿人民币），下游对应工业、汽车、消费电子领域，随着智能化、新能源汽车和5G带来的变革，有着较大的增长空间。

　　这一领域近年来竞争格局较为稳定，前10位占据60%以上的市场份额，德州仪器（TI）作为龙头占据19.6%的市场份额。按照圣邦股份去年11.97亿的营收，在全球市场占比约0.3%。

　　模拟芯片具有不追求先进制程，生命周期长、更新迭代速度较慢的特点，对于个性化功能的追求也使得模拟芯片厂商很难打造“爆款”，丰富的产品才是模拟芯片厂商强大竞争力的体现。

　　从产品数量上来看，国外龙头均在万种以上，比如德州仪器产品品类超13万种。目前圣邦股份拥有3500余款可供销售产品，其中贡献收入的产品有1700余款。

　　除了数量上的差距外，在新产品推出速度上，圣邦股份这两年也并不稳定。

　　2020年，圣邦股份的研发人员达到378人，完成了200余款新产品的研发，人均研发新产品数为0.53款，相比2019年的1.14款大幅降低；今年上半年，公司研发人员人员增至436人，共推出200余款新产品，半年人均研发新产品数达0.46款，相当于年均0.92款，有所回升。

　　与它类似，同行思瑞浦（688536.SH）也存在新品推出速度与研发人员增速不匹配的问题，人均开发行新品数从2020年的2.13款降至2021年的1.96款（0.98*2）。

　　除了新入职员工需要适应期外，外部原因也占很大部分。对比德州仪器和圣邦股份，前者的一大优势在于采用IDM模式。模拟芯片种类繁多，每个产品的设计差异大，如果选择fabless模式，那就意味着每次新产品设计出来都得找代工厂进行试产测试，一来一回成本增加了，时间也增加了，因此新品推出速度不可避免得要低于一体化公司。尤其在代工厂产能紧缺的背景下，这些公司研发效率会受到负面影响。

　　从每款新产品平均耗费的研发费用来看，圣邦股份在2019年、2020年、2021年上半年每研发一款新产品分别约需44万元、104万元、78万元，呈现较大差异。研发费用中人员工资和股份支付费用占比近七成，正是这部分费用增加导致新产品研发成本波动大。

　　人才之争也使得思瑞浦每款新产品平均耗费的研发费用从2020年的41万元增至2021年上半年的58万元，增幅达41%。

　　据前程无忧统计，2021年一季度本土半导体设计公司涨薪20%-30%的超过三分之一，而同期其他55个行业薪资无明显涨幅。当下阶段，半导体设计公司不仅在晶圆制造产能上陷入厮杀，在人才方面也卷得厉害。

　　巨头转身竞争加剧

　　本土厂商地缘优势明显，但客户验证周期长是劣势。

　　近年来，随着国内制造业的崛起，中国逐渐成为模拟芯片厂商的重要阵地。

　　根据德州仪器年报数据，2018年、2019年和2020年，它输往中国的产品收入分别为70亿美元、72亿美元和80亿美元，分别占到其当年营收的44%、50%和55%。其中有一半是中国本土客户的订单，另一半则是通过位于我国的分销商转运库存销往其他国家的订单。

　　客户和经销商大半都在我国，使得本土模拟芯片厂商可以凭借地缘优势加快国产替代速度。

　　与此同时，模拟芯片市场还是一个“得长尾客户者得天下”的领域，就拿德州仪器来说，它的前100大客户贡献了2/3的收入，剩余的10万中小客户贡献了1/3的收入。因此模拟芯片厂商不得不依赖经销商渠道去拓展和维护客户，但是经销商模式下管理难度大、距离市场和客户需求远。

　　在竞争日益激烈的背景下，德州仪器在去年做了一个改变，它完成了向“单一全球分销商+少数特定区域分销商”的转型。转型重点在单一分销商上，它把和直接客户建立关系放在了更重要的位置，以此来接触到更多的客户和更多的设计项目。

　　目前还不能完全看出巨头转型对整个竞争格局的影响有多大，不过德州仪器确实已经有所获益。根据德州仪器2021年半年报，其上半年营收同比增长35%，净利润同比增长44%，均高于行业平均增速，市场份额或进一步提升。

　　然而，对于本土厂商来说这并不是一个好消息，不管是电源、信号链产品，本质上都是替代类需求，这也就意味着国内公司想要扩大市场规模，不可能一下子让所有客户都用上自己的产品，相反需要经历一个相对长周期的客户验证工作。

　　而如果想要缩短客户验证时间，唯一的“捷径”就是并购，通过并购直接拿下客户资源。

　　因此，在不少人看来，终止收购裕泰半导体对于圣邦股份可以说是一大遗憾。

　　过去，圣邦股份的电源管理业务和信号链业务不分伯仲，而从2019年起，电源管理业务强势崛起，占营业利润比重从2018年的52%增至2020年的71%。

　　拟收购标的钰泰半导体的强项正是电源管理，其拥有百余款电源管理类产品及200余家终端客户，2021年上半年钰泰半导体实现营收3.62亿元，实现净利润1.59亿元。

　　如果收购完成，预计能为圣邦股份带来超60%的净利润增长。现在钰泰半导体是圣邦股份的参股公司，持股比例在27.33%，分红带来的投资收益预计对后者净利润的影响仅在14%左右。

　　总的来看，圣邦股份依靠内生增长瓶颈很明显，一是生产模式拖累研发速度，二是工程师难得，三是客户验证周期长，同时国际巨头调整战略、外延并购机会少等因素，也从侧面提升了快速做大做强的难度。