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　　原标题：煤焦集体涨停，后市如何演绎？——中信期货 黑色·热点解读 会议纪要

　　来源： 曾宁大宗商品研究　　文：黑色建材组 

　　转自于中信期货黑色建材组 8月24日专题报告

　　会议背景

　　8月23日，焦煤、焦炭、动力煤期货集体涨停，中信期货于23日15:30举行 黑色热点解读线上会议，约400位投资者参与，以下为本次会议纪要。

　　会议纪要

　　各位投资者大家好，我是中信期货辛修令，欢迎参加今天的临时电话会。8月份以来，煤焦持续上涨，双焦价格创出历史新高，8月23日，焦煤、焦炭、动力煤期货更是集体涨，那么，煤炭集体涨停的逻辑如何？粗钢压产如何影响煤焦需求？保供与安全影响下的煤炭供应情况如何？煤焦后市如何演绎？针对以上问题，中信期货黑色团队为您深度解析：

　　发言嘉宾1：辛修令  中信期货  黑色研究员

　　市场回顾：供应减量更大，煤焦大幅上涨

　　7月下旬以来，双焦市场价格持续上涨，现货价格、期货价格是不断刷新历史新高。为什么在下游粗钢限产的背景下，双焦还能如此上涨，核心原因是焦煤的供应紧缺，进而焦炭的供应紧张，在焦煤成本的推动下，焦炭也不断上涨，另外，今年铁矿价格的下跌，也给了煤焦上行空间。展望后市，今年焦煤供应紧缺的矛盾，可能很难解决，双焦将继续偏强运行。

　　我们先回顾一下双焦现货的表现，焦炭现货提涨五轮，柳林4号焦煤涨到了2930，安泽的低硫主焦涨到了3500，大概一个月的时间，产地焦煤的涨幅在500-600元/吨。因此，虽然焦炭价格已经涨到3300以上，但现在焦化厂实际利润是很低的，利润全在焦煤这边。

　　涨停逻辑：预期差修复，煤焦修复贴水

　　今天煤焦出现涨停，既有对上周预期差的修复，也有煤矿事故多发、产地供应恢复不及预期、口岸蒙煤通关关闭的推波助澜。

　　上周公布的7月份经济数据低于市场预期，地产新开工更是同比-21%，两年复合同比-6.5%，叠加国内外疫情的反复，市场情绪较为悲观，黑色整体调整，主要影响的是01合约，而近月的供应紧缺更为确定，09合约大幅上涨，9-1价差一度上涨至650元以上，上周四交易所，对双焦限仓，投机主力开始移仓至01合约，01合约也开始基差修复。

　　另外一个逻辑就是，焦煤的复产+蒙煤进口增量逻辑，七一前后，由于建党100年保安全，煤矿大范围停产，但复产一直不及预期，这两天煤矿事故多发、产地开始安全大检查，这会影响国内煤增产，蒙古口岸司机疫情，口岸或闭关两周，因此供应的增加不及预期。

　　由于焦炭01合约是执行新的交割标准的，现在港口价涨到3300，仓单成本3550以上，焦煤的仓单也要2600以上。因此大幅贴水下，宏观需求预期稍有好转，双焦就转向交易现实，修复基差大幅上涨。

　　焦炭：焦煤限制焦炭产量，成本推动较强

　　那么煤焦涨停之后，市场后面的走势如何呢，我们认为关键在于焦煤供给紧缺，以及粗钢压减产量对双焦需求的抑制，总体还是供应减的更多；有别于去年双焦价格的大涨，去年是焦炭矛盾更大，因为去产能，而今年这轮煤焦历史行情的主要矛盾在焦煤：

　　煤焦需求方面，粗钢压减预期较高，多地要求全年产量不超2020年，1-7月份粗钢同比增5616万吨，生铁同比增2264万吨，假设执行粗钢产量平控，减产时间、减产方式钢厂有自主权，铁矿下跌后、考虑到铁元素性价比、工艺调节的难易，由于钢厂优先压减废钢，废钢的减量可能更多，预计铁水全年同比持平，悲观预期减量1000万吨，对应焦炭需求持平或减量450万吨。

　　而供给方面，焦炭、焦煤同为国内品种，均受到政策限产扰动，焦炭产能的变化一直是市场的关注焦点，但产能已不是焦炭的核心矛盾，因为产能不等于产量，新产能的投放受到政策限制，环保限产、焦煤紧张下，产能变化导致的供应弹性并不大。这两天因为陕西全运会，山东以煤定产，又有限产消息。也有因为缺焦煤开始限产的焦化厂。

　　今年焦煤供应紧张，既有国内产量偏低、进口受限制的供应层面原因，也有经济复苏，终端需求韧性等需求侧原因。假设国内焦煤产量同比持平，进口减量2000-3000万吨，即使焦炭产能增加，也可能因原料紧张而被动减产，进而影响到下游高炉生产，这可能是下半年双焦供应的主逻辑。

　　利润方面，目前焦炭现货利润在盈亏附近，山西200左右，内蒙接近亏损钢材即时利润600左右，而焦煤价格上涨更多，焦炭利润受压缩。

　　今年焦炭库存连续去化，全产业链库存处于历史最低水平，在低库存、供需两端的政策干扰大，焦煤成本又不断抬升的情况下，焦炭现货是易涨难跌，今天各地焦化厂已经开始第六轮提涨，落地的概率也较大。钢铁和焦炭同属国内品种，限产的底层逻辑相似，在铁矿价格下跌后，焦炭总体价格将保持高位。

　　后期主要看钢铁限产政策变化，以及焦煤的复产情况，在修复完贴水后，需求预期偏弱时，可能有阶段性调整，由于终端总需求并不太悲观，另外焦煤的矛盾也难以根本解决，调整后应该也有支撑，总体保持相对偏强。

　　风险因素：焦煤成本坍塌、需求大幅走弱、粗钢压产（下行风险）；焦煤紧缺，焦炭环保限产（上行风险）

　　焦煤：供应紧张难缓解，矛盾持续时间较长

　　焦煤需求：焦煤的主要需求是用于炼焦炭，由于今年主要矛盾是焦煤的紧张，焦炭只是中间加工环节，因此焦煤的真实需求取决于铁水，刚才提到下半年的粗钢压减，废钢压减可能更大，真实的总需求减量将低于预期，节奏来看，焦化厂+钢厂四季度要冬储，目前库存都很低，冬储要提前的，因此焦煤总的需求强度较好。

　　而供应方面，焦煤供应主要有国内和进口两部分，去年供给国内大概占86%，进口占14%。今年是建党100周年，也是安全生产三年行动计划的关键年份，煤矿安全监管强于2020年，这对国内煤矿产能的释放有部分抑制，虽然发改委也多次强调煤炭保供，但安全事故多发，企业增产意愿不高，保供效果也是低于动力煤。七一前后停产的煤矿，直到现在产量也未恢复至停产前的水平，7月30号的政治局会议，强调纠正运动式减碳、大宗商品保供稳价，做好电力迎峰度夏保障工作，这几点要求均与煤炭行业相关，但实际增量还需不断跟踪观察。

　　进口方面，主要有三块，澳洲、蒙古、非澳洲海运市场，今年澳煤严格限制进口，全年澳煤减量在3000万吨以上，而且这都是减的主焦煤，对供需平衡表的影响很大，非澳洲海运焦煤（俄罗斯、加拿大等国）进口有增加，但难以弥补澳洲减量。蒙古煤的通关，又持续受到疫情的影响，上周平均单日新增1800人左右，288口岸通关3天，平均通关量在200车左右，口岸出现疫情后通关中断，短盘运费增至950元/吨，因核酸检测溯源，下周蒙煤通关可能再度关闭，后期也难以回到高位。

　　另外焦煤是一个国际大宗商品，不仅是国内价格上涨，近期国际市场煤炭价格也在上涨，国际焦煤也在经历再平衡的过程，以前的澳洲焦煤流向日韩欧洲，俄罗斯、加拿大、美国焦煤流向中国，现在一线焦煤已涨至378美元，约2800元/吨，海外市场需求变好后，国际市场本身可流向中国的资源量减少。

　　因此在供应减量的背景下，焦煤库存不断下降，社会库存较年初下降了近2000万吨，已处在5年来的低位，既前期下游依靠被动消耗库存维持生产，现在已经开始影响到正常生产，所以焦煤价格快速上涨，预计8-9月份全产业链库存继续下降，焦煤价格仍将保持坚挺，煤焦的紧缺矛盾，可能持续今年一整年。长周期来看，煤焦也将受益于碳中和政策。

　　后期焦煤市场的变量，一是粗钢压减政策的执行，铁水产量是否出现更大幅度的下降，二是焦煤国内产量能否恢复，下游库存出现阶段性回升，在库存回升之前，双焦价格将偏强运行。同时双焦大涨后，也需要注意政策及流动性风险。

　　风险因素：终端需求走弱、煤矿增产、进口政策大幅放松（下行风险）；煤矿复产不及预期（上行风险）

　　发言嘉宾2：李世朋 中信期货 黑色研究员

　　动力煤：供应增量存疑，基差大幅修复

　　尊敬的各位领导、各位投资者，大家下午好，我是中信期货研究部动力煤研究员李世朋，很荣幸给大家汇报下动力煤期货市场暴涨下的理解与基本面情况。

　　总体来说，我们认为动力煤远期合约2201的暴涨，是现货市场强势支撑下的大贴水修复。既然是大贴水修复，那我们先看一下ZC2201的基差情况，按照上周五的收盘价793元/吨，期货与现货实际成交价贴水幅度近30%，属于深度贴水状态，今日涨停收盘价850元/吨仍有20%的贴水幅度，这在当前的商品市场里，属于贴水幅度最大的品种之一，很容易在牛市行情里导致突发的暴涨。因此我们要思考两个问题，远月ZC2201的基差为何如此大？动力煤市场的牛市还能持续多久？

　　首先思考一下第一个问题，就是远期合约ZC2201的大贴水问题。远期合约大幅贴水，本质上就是强现实、弱预期的体现，也就是对远月市场的悲观预期，作为1月份旺季市场的合约，这里所体现的大概率不是对需求的悲观预期，而是对供应端所导致的供需环境改变的悲观预期。煤炭市场2021年以来持续处于历史高位，供需缺口大、社会库存尤其是中下游流通环节库存历史极低，价格居高不下对下游电力企业与实体制造企业产生较为恶劣的影响.

　　因此无论是国常会还是政治局会议，都把煤炭的保供稳价放到了相对较高的位置，尤其是7月份之后连续出台的产能释放的政策，对市场预期产生较大的打击，因此市场强势的现状可能会出现弱化，远期合约产生较大贴水。

　　随着ZC2201合约成为新的主力，2109合约逐步成为历史，2201合约代替成为现货市场的博弈点，此时影响它的就不再是单纯的预期，而是现实与预期之间的博弈。当前的现实主要有三个方面：一是频繁矿难后的安全检查导致产能释放可能存在延缓，从而无法有效应对冬季旺季的市场需求；二是旺季结束后可能马上开始的冬季煤炭库存储备；三是旺季过后的实际消费下降，即当前的日耗下降。

　　由于季节性原因， 10月份东北、内蒙等地开始进入消费旺季、11月份华北开始进入旺季、12月份全国范围内进入旺季，秋季的淡季市场实际持续时间相对较短，旺季日耗虽然不断下降，但提前启动的冬储采购会缓冲淡季消费下降的影响。那么，今年的冬储是否会如期启动呢？答案可能是否定的，因为从今年夏季的情况就能看出，超高的现货价格下终端企业采购意愿较低，只能维持常备刚需采购，并无任何补充增量的积极性。因此当下的价格同样是压制冬储的利器，淡季的消费下降会实际体现为较低的市场采购需求，价格未来1-2个月的支撑动力逐步衰弱。

　　其次，就是未来产能的释放是否会受到所谓的安全大检查的影响。根据CCTD资讯显示，目前已有大约1.5亿吨核准产能可在下半年逐渐投放，这1.5亿吨产能包括7000万吨的在建产能的提前投放与8000万吨的核增批复，也就是说，“产能置换承诺制”出台后，又有4000万吨左右的核增得以批复，加上上半年已经投放的1.4亿吨产能，今年产能投放将近3亿吨，从而使得有效在产产能超过41亿吨，月均合法产量可达到3.5亿吨。因此，这批产能能否正常释放，关系到未来的供需缺口能否顺利补充的问题。

　　考虑到煤炭保供已上升到国常会、政治局会议这种高度，尤其是新一轮旺季到来前煤价依旧居高不下，因此我们认为产能加快投放的可能性较大。如果产能逐步正常投放，我们预计今年的动力煤缺口将由上半年的7000万吨收缩到4000万吨，也就是未来4个月的时间里属于库存累积、缺口弥补的过程。

　　总结来看，短期的基差修复性行情可能只是牛市结构中的一种正常情况，但基本面逐渐改善、缺口逐渐弥补的走势并不会因此改变，提前启动的基差修复可能透支了市场的良性环境，后期空间相对有限。

　　风险因素：保供落地不及预期（上行风险）；需求回落超预期（下行风险）