原标题：美债利率走势与市场预期背道而驰，未来何去何从？

　　本文来源于“中金固定收益研究”微信公众号，作者陈健恒、东旭等

　　二季度以来10Y美债利率从近1.7%的高点一路下行，当前回落至1.3%附近，此前最低一度逼近1.1%（图1）。美债利率4月以来转为下行，主要受到基本面、通胀、供需等多方面推动。疫情反复下美国经济动能边际放缓，叠加美国财政部“开闸放水”下大量流动性涌向市场，大类资产普涨，美债实际利率大幅下行创纪录新低；同时美联储开始提及Taper使市场的通胀预期亦有所降温。从美债历史表现看，短短几个月内在货币政策没有进一步放松的情况下，利率从高点回落40-50bp并不算低，甚至可以说是已经步入了小牛市（图2）。二季度初的时候，投资者普遍对美债偏空，但利率实际走向却背道而驰，当美债利率重回相对低位时，投资者也开始重新审视美债的后续走势。在此，我们也尝试从多个维度来分析预判美债利率潜在的走势，供投资者参考。

　　图1：二季度美债利率一路下行

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图2：历史上看，在美联储货币政策取向不变的情况下，40-50bp的下行幅度不算少

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　　中短端利率：美联储Taper渐进，TGA账户余额潜在回升，美元流动性抽紧可能推升中短端利率

　　如前所述，二季度美债利率持续下行的一个很大推手是美元流动性的泛滥，美国财政存款的释放导致美元流动性过剩。截至8月3日，美联储TGA余额已降至5059亿美元，较3月底减少6161亿美元（图3）。这部分流动性的投放一部分用来财政支出，但主要仍集中在对短期限短期国债的到期偿还和居民补贴的发放，实体投资端的资金布局相对较少。而受疫情反复影响，美国生产和投资端恢复偏慢，动能环比甚至走弱，也就进一步导致了释放的财政存款通过居民的投资等行为，又回流金融体系，对应我们看到美股价格仍“高歌猛进”、货基规模攀升、大类资产普涨等。同样截至8月3日，美联储逆回购余额已升至1.22万亿美元，相较3月底增长8642亿美元（图4）；美国政府型货基（仅投资于政府债券，以短期国债等短期限国债为主）规模升至3.92万亿美元，相较3月底增长385亿美元（图5）。3M USD LIBOR也从3月底的0.19%降至目前的0.13%，与3M美债的利差压缩至8bp（3月底为16bp），表明美国银行间流动性的过剩（图6）。往后看，我们认为两方面的因素将推升短端利率的回升。

　　图3：财政存款大量投放导致流动性过剩

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　　图4：美联储逆回购余额攀升

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　　图5：美国政府型货基规模也在走高

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　　图6：3M USD LIBOR一路下行，与同期限国债利差压缩，银行间流动性过剩

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　　1）TGA账户余额的潜在回升会回笼部分过剩的流动性

　　如我们前述，二季度美国财政支出的一部分是用来偿还到期的国债。据美国财政部5月时的预估，二季度美国所有可交易国债的净融资在4630亿美元，其中短期国债净融资规模为-2476亿美元；而根据最新8月公布的数据看，二季度可交易国债的实际净融资约为3190亿美元，下修约1430亿美元。但美国2Y及以上的国债发行规模并没有减量，我们估计压缩的可能更多还是短期限的短期国债，短期国债的实际净回笼规模可能达到近4000亿美元。而美国国债净增量的下调，很大程度上是受到了联邦债务上限的约束。

　　联邦债务上限，即美国财政部可面向公众或其他联邦机构发行的最高债务金额。2019年8月暂停联邦债务上限之前，这一限额为22万亿美元。根据《2019年两党预算法案》，联邦债务上限豁免于2021年8月1日到期，到期之后新的联邦债务上限为此前的22万亿美元加上在暂停债务上限期间产生的累计债务6.5万亿美元。也就是说，若不提高或再次暂停联邦债务上限，新的联邦债务上限为28.5万亿美元。而截至2021年8月4日，美国国债总额为28.4万亿美元，这意味着美国财政部几乎没有进一步发债的空间。如果想要维持之前的中长期国债净增节奏，就必须压缩短债的余额。为了避免因债务上限豁免到期引发的技术性违约，美国财政部也在积极寻求出路，敦促国会尽快行动，提高债务上限或继续延期。历史上美国也曾面临过几次债务上限危机，但最终都有惊无险的度过。美国财政部对债务上限的解决也抱有一定的乐观预期。从美国财政部8月3日披露的数据看，财政部预期在债务上限可以得到解决的前提下，其TGA余额在三季度末会回升至7500亿美元附近，年底回升至8000亿美元附近。如果预期达成，意味着接下来的两个月将有近2500亿美元的流动性回流回TGA账户，年底之前则有近3000亿美元的回流，而这大概率会推升短端利率。

　　2）美联储Taper渐进，美元流动性释放缩量，进而推升短端利率

　　市场当前对美联储年底开始Taper的预期日渐走强，尤其是在8月5日非农就业数据出炉后。7月美国非农就业数据强劲，不但就业人数增长94.3万人，超过市场预期近10万人的水平（市场预期87万人），失业率也降至低于预期（图7）。此前尽管美国通胀一直高涨，但美联储对货币政策是否要提前收紧仍显得相对犹豫，主要就是受到了一直没有起色的就业影响。但目前来看，其实就业数据的恢复也比较快，在就业也朝着美联储目标值逼近时，美联储货币政策的收紧就变得更顺理成章了。可以看到8月5日就业数据公布后，美债利率也跟随出现了大幅的上行，从前一日的1.2%附近升至1.3%，反映了市场对美联储Taper预期的进一步走强。一旦美联储开始Taper，美元流动性的释放开始缩量，同时也意味着美联储货币政策的正式转向，短端利率会最先做出反应，开始抬升。

　　图7：美国7月就业数据超预期

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　　综合上面两个维度来看，随着美元流动性的回笼、美联储货币政策的转向，未来美国超短端利率的回升相对比较确认，进而会带动中短端利率的抬升，比较类似于2020年5月之后中国短端利率抬升的情形。而且目前短端利率已经处在一个偏低的水平，向下挤压的风险也相对较小，毕竟美联储货币政策已经没有进一步放松的空间了。至于短端利率向上的空间，没有加息的推动下，空间可能也相对有限，但回到2020年3月降息后的水平甚至略高一点的概率不低，彼时2Y美债利率大概在0.4%-0.5%的区间内，相比当前0.2%仍有20-30bp的上行空间（图8）。

　　图8：一旦美联储货币政策转向，美国短端利率仍有上行空间

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　　长端利率：供需扰动、经济动能环比走弱、情绪释放等推动下，短期抬升但中长期回落

　　对长端利率的判断上，市场的分歧相对较大。从供需、基本面、情绪面等维度分析来看，我们认为长端美债利率更有可能是先上后下。具体来看：

　　1）从历史表现看，Taper会导致美联储的购买力下降，短期内供需关系、市场情绪相对不利于长端利率表现，但情绪释放后，长端利率往往会有所回落

　　美联储一旦开启Taper，中短端利率的抬升也会传导到长端。这种传导主要通过两方面实现。一是美联储对国债的购买力下降，进而投资者担忧供需关系的恶化；二是投资者对美联储货币政策转向的担忧，市场情绪转向悲观，进而推升利率。

　　针对第一点，在美联储还没有明确Taper之际，美国财政部先给市场打了一剂强心针。最新公布的季度发行计划中，美国TBAC提及，此前为了满足债务上限约束，短期国债的余额压降非常明显，当前短期国债占所有政府债券余额的比例已经低于疫情之前，甚至原有的定期、可预测的发行模式也受到了挑战。鉴于当前财政和经济前景，TBAC建议自今年11月起，开始削减附息国债的发行规模，同时提升短期国债的净增（图9）。对于11月，TBAC建议将2Y、3Y、5Y国债发行规模各削减20亿美元（对比8月，下同），分别降至580亿美元、560亿美元和590亿美元；将10Y国债发行规模削减30亿美元至380亿美元，30Y削减20亿美元至250亿美元；对于7Y和20Y，则分别削减30亿美元和40亿美元至590亿美元和230亿美元。对于12月，TBAC建议将2Y、3Y、5Y国债发行规模进一步再各自削减20亿美元（相比11月），分别降至560亿美元、540亿美元和570亿美元；将10Y国债发行规模相比9月削减30亿美元至350亿美元，30Y削减20亿美元至220亿美元；对于7Y和20Y，则分别削减30亿美元和40亿美元（相比11月）至560亿美元和200亿美元。合计来看，整个四季度，附息国债的发行规模在10750亿美元，相比三季度的11080亿美元减少330亿美元；净融资层面，四季度预估为6322亿美元，相比三季度的6642亿美元减少320亿美元（图10）。附息国债压降的同时短期短期国债的净融资有所提升，四季度TBAC建议短期国债的净融资规模在708亿美元，相比三季度的88亿美元有大幅提升。为了能将短期国债的余额占比重新拉回并稳定在15%-20%的建议区间内，附息国债的这种削减将持续几个季度。这种发行结构的调整也意味着美债供给将由此前的缩短放长逆转为缩长放短，短期限债券供给相对增加，而中长期限债券的供给相对减少（图11）。

　　图9：TBAC建议自11月起下调美国附息国债发行规模

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　　图10：三、四季度美国中长期国债净融资规模缩量

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　　图11：而短期国债将恢复正的净增量

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　　目前美联储仍维持每个月至少800亿美元的中长期限国债购买量，即便是开始Taper，只要其对单月国债购买量的缩减不足180亿美元（对应供给端11月后单月净增降幅），附息国债层面将面临的是供给的收缩快于需求的收缩，供需关系并没有真的恶化。从过去几轮QE逐渐退出的经验梳理来看，2014年Taper期间，美联储分别在1月、2月、4月、5月、7月、8月、10月分别较前一月逐渐减少50亿美元中长期限国债的购买规模，相比最开始的450亿美元购买量而言每个月减少约11%。如果美联储借鉴此前的经验，那么此轮面临的Taper逐月减量规模可能会在90-110亿美元之间，Taper初期其实并不太会造成供需的逆转。

　　此外，虽然Taper后美联储对中长期限国债的消化能力走弱，但其他金融机构的消化力可能会走强。因为一旦美元流动性开始收紧、美联储货币政策开始转向，风险偏好会最先受到冲击而下移。而风险偏好的走低会带动资金从风险资产回流避险资产，尤其是考虑到美国股市已经处在一个高位，后面一旦下行幅度超预期，很有可能形成踩踏，避险情绪推动下，资金转向国债市场。共同基金可能会接替美联储，成为消化美债供给的中坚力量。

　　而针对第二点，过去美债长端利率走势上看，美联储货币政策预转向、以及转向的初期，情绪的确会推升长端率，但在这种担忧情绪得到充分消化后，长端利率往往会重新回落。比如2010年，美国从次贷危机中逐步恢复，2月19日美联储将贴现利率从0.5%上调25bp至0.75%，叠加3月第一轮QE正式结束，市场对流动性收紧的担忧曾一度推升10Y美债利率回升至4%附近，但4月之后又重新回落一路向下（图12）。再比如2013年5月时任联储主席的伯南克首次提及Taper后，市场剧烈动荡，10Y美债利率一路上行，但在2014年1月Taper正式开启后，利率反而步入下行通道，直到5月底市场开始计入加息预期后，利率才重新走高（图13）。所以从这两次市场的表现看，长端利率的初期上行更多是受到情绪的推动，属于对货币政策潜在收紧的正常反映，这也是我们为什么认为短端利率会抬升的根基。但对于长端利率而言，更像是恐慌情绪下交易盘仓位的自我调节，即市场在宽松货币政策边际退出之前，总体处于一个多头氛围，一旦货币政策可能转向的信号释放出来，这个利空会推动多头的反向平仓，出现“多杀多”的情形，踩踏交易下利率以一个比较快的速度抬升。而当这种恐慌情绪得到了完全释放后，投资者会重新聚焦到基本面上，重新审视长端利率的未来走向，毕竟除了货币政策外，经济动能增长等因素对长端利率走势也起到决定性作用。

　　图12：2010年美联储货币政策转向之际，长端利率先上后下

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　　图13：2014年也呈现同样的走势

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　　回到今年美国长端利率表现看，其实一季度我们已经经历过一轮美债利率上行的调整，而当时引发这轮调整的主要因素除了通胀预期走高外，就是对经济动能攀升下美联储货币政策提前收紧的担忧（图14）。也就是说今年市场这种所谓的、因货币政策潜在收紧而形成的“多杀多”已经出现过了。一季度末的时候，受亮眼的美国经济数据、美国疫情防控有成效、疫苗接种速度加快等因素影响，美债情绪从疫情最严重期间的多头氛围逐渐转向空头。而二季度，随着美国经济动能回落不及预期、疫情反复尤其是Delta变异毒株的快速传播、美债供给的缩量、财政存款的释放等，空头情绪开始被逐渐平抑，重新转回多头氛围。目前虽然利率回到了一个相对低位，但从10Y美债期货持仓数据看，非商业多头净持仓相比历史高位而言仍有一定的空间（图15）。也就是说当前这个点位上，市场虽然对美债长端利率不那么看空，但也绝对算不上是一个很强的多头情绪。而且市场其实已经对Taper有过多轮的讨论，预期打的比较充足。所以在这个背景下，即便美联储后续真的开启Taper，对投资者而言并不是个意外，对美债长端利率的推升可能也相对有限。

　　图14：一季度美债利率上行主要受通胀预期走高和市场对货币政策转向担忧影响

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　　图15：10Y美债期货非商业多头净持仓还没到极端水平

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　　因此从一个短期逻辑来看，综合考虑供给和Taper影响，美债长端利率可能会受中短端利率的抬升而抬升，但幅度可能相对有限，升至2月底的1.4-1.5%的区间内概率更高，再向上的动力不足，除非美联储的收紧节奏和幅度超预期。因为从美国和股债比价效应来看，10Y美债利率回到1.5%附近后，如果美股在当前点位横盘，此时长债的性价比是要优于美股的，投资者在这个点位可能会重新增强对长期限美债的配置，进而把利率再买下来。

　　2）从宏观逻辑看，长端利率还是要取决于美国基本面的表现，而随着美国经济动能的放缓，在经济无法完全恢复到疫情之前的水平下，长端利率也很难重回疫情之前的高点

　　历史上来看，美国长端利率的趋势与经济增长基本一致，经济增速逐步下台阶，利率也会逐步下台阶。国债从本质上来讲，是以该国经济发展预期为背书所发行的债务。美国GDP增速与美国国债利率走势基本同步（图16），更高频的、同样反映经济景气和运行状况的PMI数据，也呈现了与利率变动之间的同步性（图17）。而从美国当前GDP表现看，环比和同比都呈现出后劲不足，我们认为已经大概率的跨过了高点。同比层面，去年二季度是美国疫情最严重的时候，进而经济表现上走弱的幅度也是最大的。因此在基数扰动下，美国今年GDP同比走势大概率会呈现出二季度高点，三、四季度逐步回落。从环比层面看，类似于中国去年三、四季度逐步解封期间经济动能回升速度最快，美国今年是6、7月份开始陆续重新放开管制，这个阶段理论上也是经济动能恢复的最佳时段。事实上，美国服务业的恢复基本也是从二季度开始的，一季度并不明显。二季度在疫苗接种加速的背景下，陆续放开的管制措施加速了服务业的复苏。所以环比上看，美国经济动能的增长差不多也会是在二季度来到一个高峰。

　　图16：美国长端利率的趋势与经济增长基本一致

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　　图17：10Y美债利率与PMI也呈现高相关性

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　　但爬完坡后，美国也会面临一个棘手的问题，就是当经济动能恢复到一定程度后，进一步的回升变得很难。其实这个问题不仅对美国存在，包括中国、全世界其实都面临这样的一个阻碍。因为目前疫情仍没有完全有效的方法去抑制，新型变异病毒的出现为疫情防控带来极大的挑战，各国疫情都出现不同程度的反弹。而与此同时，各国的财政刺激工具却在逐步到期。美国财政、货币政策都面临不同程度的约束。以美国工商业贷款为例，近期增速开始回落（图18）。去年疫情期间，美联储为应对疫情，对企业提供了一定的融资支持。但今年随着这些临时政策、临时工具的陆续到期，企业的融资端开始回落。再比如美国的财政补贴，也在逐步退出，比如对居民的补贴发放告一段落。而过去带动美国经济复苏的最主要推手便是消费（图19），尤其是耐用品消费。美国消费的走强又离不开居民补贴的发放。一旦对居民的财政补贴退出，后续包括耐用品、服务业等的复苏可能都会重新回落。从目前耐用品消费数据看，其实已经有见顶的迹象（图20）。毕竟耐用品的消费具备一定的周期性，诸如家具、家电等物品，并不需要时时进行更换。而服务业也面临疫情重新反弹带来的重新回落风险。更重要的一点，美国高企的通胀也会一定程度的抑制消费。7月密歇根消费信心指数已经出现了一定的回落（图21），反映出物价的快速上涨已经开始对居民消费端形成挤压。所以从上述几个角度看，财政补贴退潮、疫情反复、叠加通胀攀升，对美国经济增长贡献最多的消费和服务业也面临一定程度的放缓。

　　图18：美国工商业贷款增速大幅回落

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　　图19：美国经济动能的回暖主要靠的就是消费（2021为两年平均增速）

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　　图20：但美国消费增速已有见顶迹象

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　　图21：消费者信心指数下降

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　　而从生产端来看，前期美国制造业PMI的确回升比较快，但当前也面临一定的瓶颈。比如我们看到芯片的短缺对美国汽车制造业的制约已经比较明显。再比如一些产能边际上供给的问题，包括美国现在钢铁价格非常高，原材料价格甚至高过我国，上游价格高居不下也会制约制造业的回升。

　　因此从基本面上看，美国经济动能后续大概率还是会放缓，通胀高企但经济放缓，美国面临的是“滞胀”的局面，美国经济意外指数近期也在下滑（图22）。美联储货币政策的转向短期内的确可能推升长端利率，但一旦货币政策真的开始退出、财政刺激也减弱的话，美国经济动能就会更加确定性的下行。一旦美国经济环比、同比都开始下降，实际利率理论上也要跟随回落。中国年初以来债市的表现已经很好的印证了这一点。如果经济增速没办法回到疫情前，利率水平理论上就应该低于疫情前。

　　图22：美国经济意外指数下行

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　　所以从长期逻辑看，长端美债利率更多会呈现波段曲折的形态，后续也会面临先上后下的走势。对于短期内上行的幅度，我们前文已经给出了1.4%-1.5%的判断，而至于后续经济动能走弱后，利率下行的幅度，我们认为可以从期限利差等相对价值角度给出判断。目前美债10Y-2Y利差虽然已经从高位有了不低幅度的回落，但放在历史上比仍偏高（图23）。而且随着后续财政部缩长放短的国债供给调整，我们认为这一利差仍将继续压缩，美债曲线会继续走平。同时从美国与欧洲10Y国债利差水平看，也仍有一定的压缩空间，假设欧洲长端利率维持在当前水平，但美国长端利率也还有一定的压缩空间（图24）。如果再叠加对美国经济动能的判断，我们认为四季度到明年上半年，10Y美债利率可能会重新回到1.1%-1.2%的区间内，甚至进一步下行的概率也依然存在。毕竟全球刺激“子弹”已基本打光，但疫情仍不能完全有效控制，宽松的货币和财政政策只是在“撒钱”，只能解决金融体系的问题，但并不能推升劳动生产力，无法解决病毒带来的危机。

　　图23：美国10Y与2Y国债利差仍有压缩空间

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　　图24：10Y美欧国债利差亦有下行空间

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　　回归到中国债券市场，美债利率上行空间有限，对中国利率的制约也会减弱

　　回归到中国债市层面，在美债利率抬升空间有限、长期面临回落的局面下，中国利率受到的制约进一步减弱。与此同时，Taper一旦开启，美元流动性的回笼会开始打压风险偏好，避险情绪升温亦可能推升资金回流债券市场，尤其是海外投资者的资金。7月托管数据和二级交易数据都反映出境外机构对中国债券的增持。而10月我们还将迎来富时指数的正式纳入，我们预计届时将有更多的主动和被动资金涌入中国债市。因此，即便是后面地方债供给可能会上量、银行保险等配置补仓行为边际走弱，但境外资金很有可能接续，来消化这部分供需的扰动。我们维持此前中国10Y国债低点在2.6%-2.8%的区间判断不变。