摘要：相比于6月，7月金融数据在总量和结构方面全面走弱。财政存款在7月可能加速投放，这是 M2同比增速小幅抬升的原因。M2-M1剪刀差缩窄，并非能够说明经济活化度增加，财政存款和非银金融机构存款比实体经济部门存款明显多增反而表明实体经济的投资预期较弱。当前，实体经济信贷疲弱的特征再次凸显，经济恢复速度放缓；房地产行业景气低迷的问题仍将存在；基建投资对商品需求的贡献会逐渐明显，基建相关的需求仍有环比提升空间。

从7月的物价水平数据和二季度央行货币政策执行表述来看，全年物价水平将保持总体稳定，但需警惕结构性通胀压力。3%以上的CPI同比涨幅目标还是会对货币政策进一步宽松的空间形成制约，以往房地产作为货币蓄水池的功能丧失，也决定了当前本已充裕的流动性没有必要再多增，降息降准等总量政策的必要性下降。

我们提示，考虑到资金使用效率，央行适当回收流动性是合理的，即使本月16日可能出现的MLF缩量操作，这并不意味着流动性收敛对经济增长的制约。反而是在当前宏观预期较弱，对未来经济增长乏力的担忧增加的背景下，宏观利好消息释放的可能性增加。自去年10月开始反弹，除去疫情因素，信贷脉冲的稳步增长也支持当前钢材需求的边际改善。从水泥、沥青等微观指标来看，基建投资终端对商品的需求在显著增加。但房地产行业整体低迷仍在压制地产用钢需求的恢复，因此我们对旺季需求反弹的高度仍相对谨慎。

正文：

7月末，广义货币(M2)余额257.81万亿元，同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；狭义货币(M1)余额66.18万亿元，同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点；流通中货币(M0)余额9.65万亿元，同比增长13.9%。当月净投放现金498亿元。

2022年7月社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4088亿元，同比少增4303亿元。

财政存款在7月可能加速投放，这是 M2同比增速小幅抬升的原因。M2-M1剪刀差缩窄。M2和M1的同比增速均上升，且M1增速为2021年4月以来新高。细究原因，并非经济活化度增加。 7月份人民币存款增加447亿元，同比多增1.18万亿元。其中，住户存款减少3380亿元，非金融企业存款减少1.04万亿元，财政性存款增加4863亿元，非银行业金融机构存款增加8045亿元。

实体经济信贷疲弱的特征再次凸显，经济恢复速度放缓。企业短、中长期贷款同环比均少增不少，短期贷款更是负增长，中长期贷款仅为6月的1/4左右。从银行体系流动性依然充裕来看，应该是贷款需求显著降低原因。7月下旬票据利率有所回落也能有所反映，银行有信贷任务，但企业借贷需求疲弱，票据供给减少，这些导致票据价格上升，票据利率降低。值得注意的是，近半年来每逢月末均有票据利率降低的现象，说明企业信贷需求弱与银行信贷任务未完成之间的矛盾一直存在。

房地产行业景气低迷的问题仍将存在。居民中长期贷款同环比均大幅少增，7月只是6月的约1/3，这还是房地产销售低迷的问题。7月百强地产销售同比增速为-40%，较6月跌幅有所扩大。疫后购房需求在6月集中释放，7月商品房销售再度回落；同时，7月在房地产风险继续发酵的背景下，部分二、三线城市商品房去化率显著下降。

基建投资对商品需求的贡献会逐渐明显。6月企业中长期贷款同环比大增73.3%/161%，一定上也是体现了较为强劲的基建增长势能。但受疫情、传导时滞等因素影响，上半年施工明显不及预期。虽然7月企业中长期贷款明显减少，但随着地方政府专项债券资金落地，预计在下半年，前期投入将得到有效落实，并转为实物工作量，基建相关的需求仍有环比提升空间。

7月新增社融显著降低符合预期，是近一个时期的洼地。今年以来社融的数据波动过大，更多反映了政策的推动。二季度末央行公布的信贷需求指数进一步走弱，市场对社融数据强势的可持续性就存在疑问。7月政府债券融资仅有6月的1/4，专项债发行额锐减。所以市场存在6月信贷投放存在一定透支，对7月构成阶段性挤压的观点。

从二季度央行货币政策执行表述来看，预计后续资金面边际收敛但不收紧。近几月流动性持续泛滥，市场对资金面的担忧提升，但本次报告央行未对资金面和杠杆表现过多关注，报告未提及宏观杠杆，或侧面说明防风险的重要性在下降。对近期逆回购缩量问题，报告解释为被动收缩。下半年通胀主要面临三方面压力，包括未来消费复苏回暖、新一轮“猪周期”回升、以及能源和原材料带来的输入性通胀。货币政策进一步宽松的空间受到CPI同比3%以下的目标制约。货币政策方面维持中性偏松的总基调，强调“不搞大水漫灌”的基础上，新增了“不超发货币”的表述。降息降准等总量政策的必要性下降。

我们提示，只是考虑到资金使用效率，央行适当回收流动性是合理的，即使本月16日可能出现的MLF缩量操作，这并不意味着流动性收敛对经济增长的制约。反而是在当前宏观预期较弱，对未来经济增长乏力的担忧增加的背景下，宏观利好消息释放的可能性增加。此外，从信贷脉冲与钢材需求的关系来看，前期信贷脉冲在经历去年三季度的谷底后，自去年10月开始反弹，除去疫情因素，信贷脉冲的稳步增长也支持当前钢材需求的边际改善。从目前需求侧的情况来看，淡季虽未反季节性走强，但也未更加恶化。从水泥、沥青等微观指标来看，基建投资终端对商品的需求在显著增加。但房地产行业整体低迷仍在压制地产用钢需求的恢复，因此我们对旺季需求反弹的高度仍相对谨慎。