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　　南华期货研究所 王梦颖

　　随着FOMC 7月会议纪要的公布，美元指数进一步走强，美股明显回落，大宗商品同步下跌，从各类资产的表现来看，我们可以感受到Taper的节点越来越近。

　　那么Taper为什么有那么大的影响力，它究竟意味着什么？

　　Taper的上一次出现是在2013年5月，当时的美联储主席伯南克在国会听证会上首次提及。2008年次贷危机后，美国先后推出了四轮QE计划，美联储的资产负债表一直在扩张。QE本身并不是一个常规的货币政策手段，但却在次贷危机时给市场提供了足够的流动性，为各类风险资产的价格提供了有力的支撑。于是在2013年5月伯南克暗示市场美联储会开始削减QE规模时，风险资产大幅下跌，市场因为缩减预期出现了恐慌。

　　必须说明的是Taper指的是QE规模的削减，并不意味着Fed马上会停止当前的资产购买计划。起始于次贷危机的QE计划于2014年1月开始正式Taper，按照当时的计划，每个月Fed减少100亿美元的资产购买规模，QE规模逐月递减，到2014年四季度时完全退出了QE计划。在整个过程中，美联储的资产负债表依然在扩张，但扩张速度较之前变慢了。所以，Taper真正的含义是指资产负债表的扩张速度的减缓，它不是加息，更不是资产负债表的缩表，也因此Taper对市场的影响会小于加息和缩表。它对市场的冲击更多的源自于削减预期的首次出现。南华研究所分析发现在2013年5月Taper的首次冲击后，风险资产又逐渐回升，一直到后来美联储正式加息才开始走弱。

　　这一轮的QE是为了应对新冠疫情所出，而从美联储方面首次释放出Taper意向的时间点是在2020年12月FOMC的会议纪要中。现在回头看，此份会议纪要于2021年1月初公布，公布后美元指数触底回升，而A股股指也从此时开始受到了明显的压制。A股股指的代表指数沪深300指数，在1月13日前后就已经出现了顶部迹象，并在春节后直接高开低走，短期跌幅巨大。

　　当时，很多市场参与者认为指数的下跌来的猝不及防，但南华研究所发现从沪深300指数的估值来看，当时已经处在了相对高位，这本身就酝酿着风险，而美联储释放的Taper信号就像导火索，将高估值的风险引爆。

　　从春节后至今，沪深300指数一直震荡整理，且中枢逐渐下移。从最新的估值数据来看，沪深300指数的估值已经回归中性，甚至以动态的视角来看，已经是相对便宜的状况。在这种状况下，由估值回归需要引发的下跌需求已经小了很多，这意味着Taper给沪深300带来的压力较年初时小了很多。

　　南华研究所指出当前市场需要关注的是此轮Taper的具体计划，或者说节奏。在2014年那轮Taper时，美联储的购债规模每个月削减100亿元美元，而当时的起始购债规模是每月850亿美元，也就是说首次削减量占购债规模的11%左右。此次疫情后美联储推出的QE计划是每月买入不少于800亿美元的国债和不少于400亿美元的MBS，也就是合计1200亿美元的资产。如果这次Taper的节奏依然是首月10%左右的削减量，那么以美联储的资产负债表规模来看，此次Taper的影响力远不及2014年，因为当前的美联储资产负债表规模已经是2014年初的两倍。关于此轮Taper的节奏，南华研究所认为是需要美联储方面给出更多指引的，同时Taper的临近，也开启了市场对美联储加息的预期，这会是对市场威胁更大的一个风险点。

　　从当前A股股指的估值，以及Taper的历史经验对比来看，南华期货研究所认为Taper对市场的冲击会相对有限。加上7月底政治局会议召开后，市场对国内政策面的宽松预期已经出现，南华期货研究所推断A股股指估值虽然有进一步下降的压力，但很难出现春节后的大幅急跌。从股指内部结构看，上证50和沪深300等权重指数和外盘的联动性会更强，其压力会比中证500等中小盘指数的压力更大。此外，相比Taper，南华期货研究所认为市场更需要警惕加息预期带来的市场冲击。